公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宝通科技（300031） 证券研究报告 2020年02月12日 投资评级 行业 传媒/互联网传媒 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 17.72元 目标价格 24元 基本数据 A股总股本(百万股) 396.77 流通A股股本(百万股) 324.07 A股总市值(百万元) 7,030.73 流通A股市值(百万元) 5,742.59 每股净资产(元) 6.41 资产负债率(%) 46.13 一年内最高/最低(元) 19.53/10.51 作者 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 冯翠婷 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090001 fengcuiting@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《宝通科技-半年报点评:上半年业绩符合预期，关注下半年S级产品上线表现》 2019-09-04 2 《宝通科技-公司点评:一季度50~80%高增长超预期，出海逻辑逐步验证》 2019-02-28 3 《宝通科技-公司点评:游戏出海区域化发行龙头，向全球研运一体化起航》 2019-01-23 股价走势 战略合作推进VR、AR游戏布局 事件：公司于2月10日发布公告称公司与哈视奇签署业务合作协议，将在虚拟现实（VR）、增强现实（AR）内容与技术领域进入深入的业务合作。 哈视奇(Hash Technology)是国内顶尖的VR/AR内容和解决方案供应商，旗下有10余款优秀VR/AR游戏产品，并在ToB端已经完成了多个VR/AR商业及行业应用。2016年10月，宝通科技战略投资入股哈视奇，投资金额达700万。哈视奇核心成员来自EA、Gameloft、Epic Games、网易、搜狐、畅游等国内外一线游戏公司，参与研发过多款知名游戏大作，有深厚的Unity/UE引擎开发背景和丰富的游戏制作经验。 虚拟现实(VR)、增强现实(AR)游戏领域是宝通科技未来重点发展领域，与哈视奇达成自研游戏合作的发行和运营是对公司现有移动游戏发行与运营业务的延伸，在5G网络技术快速普及的过程中，进一步推进新内容形态和新商业模式与现有业务的融合。双方有望在开展移动互联网、工业互联网VRAR方面的合作。 2020年1月23日公司发布业绩预告，预计2019年实现归母净利润2.72亿至3.26亿元，同比增长0.00%至20.0%，符合预期。 业绩变动原因主要是子公司易幻网络发行的《完美世界》、《三国志M》、《万王之王》、《龙之怒吼》、《遗忘之境》等产品收入稳定，为公司长期稳定的业绩增长提供有效支撑；另一方面，公司加快发展全球研运一体业务，单款研运一体项目月流水稳定在百万美金之上。公司在港澳台、东南亚、韩国等地区将上线《龙之怒吼》、《剑侠情缘2》、《梦境链接》、《食物语》、《暴走大侠》等数十余款产品，3-4款以上的自研（定制）产品将陆续上线为公司贡献稳定盈利。除此之外，报告期内公司非经常性损益绝对金额小于900万元，对本期的利润影响不大。 投资建议：子公司易幻网络有先发的海外区域发行优势，海南高图主攻全球研运一体业务拓展，实现区域化发行和全球化研运一体并重的发展战略。2019年在游戏出海市场竞争加剧的情况下，公司没有新S级游戏推出，积极储备游戏，仍能保持主营业务收入稳定增长。公司2020年制定了3-5年规划，主要从原来二级市场向一级市场突破（即全球前三大游戏市场中国、日本、欧美）；自有内容、自有产品的贡献开始快速提升，研运一体构建逐渐成熟。公司针对游戏公司的特殊性以人为主，实施激励计划，员工持股计划即将落地。我们预计公司2019-2021年净利润分别为3.0/3.8/4.6亿，对应当前股价为23X/18.5X/15x，对应当前行业估值中枢28x/22x/19x，我们认为公司具备海外游戏区域发行及VRAR游戏储备稀缺性，给予公司20年25x目标估值，对应目标价24元。 风险提示：游戏上线时间或表现不及预期风险、税收政策变化等政策趋严风险。 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,579.82 2,166.23 2,521.49 3,031.84 3,613.35 增长率(%) 7.87 37.12 16.40 20.24 19.18 EBITDA(百万元) 278.33 385.59 380.24 481.77 563.01 净利润(百万元) 221.01 271.75 302.35 379.90 455.41 增长率(%) 57.05 22.96 11.26 25.65 19.88 EPS(元/股) 0.56 0.68 0.76 0.96 1.15 市盈率(P/E) 31.81 25.87 23.25 18.51 15.44 市净率(P/B) 3.07 3.10 2.74 2.39 2.07 市销率(P/S) 4.45 3.25 2.79 2.32 1.95 EV/EBITDA 18.52 12.72 16.82 12.62 10.25 资料来源：wind，天风证券研究所 -16%-6%4%14%24%34%44%54%2019-022019-062019-10宝通科技互联网传媒创业板指 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 合作公司介绍 哈视奇(Hash Technology)是国内顶尖的VR/AR内容和解决方案供应商，旗下有10余款优秀VR/AR游戏产品，并在ToB端已经完成了多个VR/AR商业及行业应用，是宝通科技16年参与投资的科技企业。核心成员来自EA、Gameloft、Epic Games、网易、搜狐畅游等国内外一线游戏公司，参与研发过多款知名游戏大作，有深厚的Unity/UE引擎开发背景和丰富的游戏制作经验。 图1：哈视奇AR/VR全游戏一览图 资料来源：公司官网、天风证券研究所 哈视奇目前已获四轮融资，其中2016年4月，公司天使轮融资由清科创投领投，鼎视传媒和集素投资跟投，资金主要用于在人员扩招和美术外包方面。同年10月，宝通科技战略投资入股哈视奇700万，占比12.73%，投后估值达到8641万人民币。目前公司已完成A轮融资，融资方为宝通科技及庆永资本。 表1：哈视奇科技融资历程 披露日期 交易金额 融资轮次 估值 比例 投资方 2017/4/10 未披露 A轮 - - 宝通科技 庆永资本 2016/10/10 1100万人民币 战略融资 8641万人民币 12.73% 宝通科技700万人民币 辰韬资本 杭州得能投资150万人民币 2016/4/14 340万人民币 天使轮 - - 清科创投 鼎视传媒 集素资本 2015/9/1 40万人民币 种子轮 - - 集素资本 资料来源：天眼查、天风证券研究所 哈视奇已开发的VR/AR游戏包括《奇幻滑雪》1代和2代、《危城余生》、《罗布泊丧尸》、 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 《捕鱼大冒险》、《AR汪汪》等，在国内外主流的线下线上平台上线，包括 HTC Viveport、Steam、Oculus、GearVR、APPStore等，获得了用户的广泛好评。其中VR游戏《奇幻滑雪》1代在Viveport获得过付费榜第一名，在Steam上面获得过首页推荐和热销榜第一名。滑雪赛道或是置于山势险峻的峭壁下，或是望之胆寒的悬崖上，或是冰凌林立的雪窟中，变化莫测，增加了游戏的趣味性。除了静态的木桩、石块、植物外，还有下落的滚石以及来回奔跑的动物，以此来作为障碍物阻碍玩家顺利滑行，增加了游戏的挑战与刺激性。现如今，《奇幻滑雪》已推出了第二代、加速版等不同版本，公司致力于开拓更多有趣、新颖的玩法。 图2：游戏《奇幻滑雪》展示图 资料来源：公司官网、天风证券研究所 AR游戏《AR汪汪》，玩家只要选择一块平整的地面进行AR识别，就可以轻松选择一只专属电子狗狗。用户可以装扮、训练狗狗，教狗狗坐下、握手、翻滚等动作。游戏内也加入了社交元素，例如玩家可以带着自己的狗狗到好友家串门。 图3：游戏《AR汪汪》展示图 资料来源：公司官网、天风证券研究所 《罗布泊丧尸》也曾荣获多项殊荣，在UCCVR行业大赛中获得游戏类“黄金奖”，戴尔开 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 发者大赛中获得游戏类“卓越大奖”以及在中国首届VR游戏开发者大赛中获“优秀作品奖”。《罗布泊丧尸》中攻击武器除了手枪、机枪外，还加入了手雷等其他武器，同时玩家的攻击对象不仅仅局限于丧尸，还有吸血蝙蝠以及僵尸狗，使玩家厮杀起来更具快感。除此之外，为了避免玩家一味打僵尸有可能造成的枯燥与乏味，游戏中加入了一定的解谜成分，在特定位置玩家需要破解一些小机关才可继续游戏。 图4：游戏《罗布泊丧尸》展示图 资料来源：公司官网、天风证券研究所 哈视奇在VR/AR游戏产业领域获奖颇多，其中在2020年1月17日举办的虚拟与增强现实产业年会暨金V奖颁奖盛典获得了最佳VR游戏奖。 图5：哈视奇科技VR/AR历年主要获奖 资料来源：公司官网、天风证券研究所 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图6：哈视奇科技VR/AR游戏产品所获奖项 资料来源：公司官网、天风证券研究所 合作解读 虚拟现实(VR)、增强现实(AR)游戏领域是宝通科技未来重点发展领域，与哈视奇达成自研游戏合作的发行和运营是对公司现有移动游戏发行与运营业务的延伸，亦有助于与现有业务形成良性互动，构建更加全面、更加立体的业务发展模式；在5G网络技术快速普及的过程中通过抓住先发优势，进一步推进新内容形态和新商业模式与现有业务的融合。 此次宝通科技与哈视奇的主要合作内容为： 1. 充分发挥甲方在VR、AR游戏内容研发的技术优势，和乙方在移动游戏发行、推广、运营的资源优势，双方共同推进VR、AR游戏领域的战略布局，乙方有对甲方自研的VR、AR游戏，在中国大陆以及若干指定境外地区的发行和运营享有独家优先合作权 2. 乙方作为国内领先的工业散货物料智能输送全栈式服务提供商，在钢铁冶炼、矿产开采、港口码头、建材水泥等相关客户行业积累了丰富的行业经验及客户资源，为满足下游客户对于工业散货物料输送产业数字化场景构建的需求，乙方第一选择甲方为VR、AR软件技术合作方，共同促进在VR、AR技术在工业设计、应急演练培训、教学演练、协同办公、工业数字孪生工厂等领域的应用。 3. 以乙方在移动游戏互联网领域、工业互联网应用等领域的成果为基础，进一步推动甲方在VR/AR产业发展升级，成为相关项目人才聚焦平台、科技聚合平台。 4. 甲乙双方在上述业务领域形成全面战略合作伙伴关系，并且在甲方发展过程中，乙方给予必要的资金支持，适时增持甲方股份，加深双方的合作关系。 注：甲方为哈视奇（杭州）科技有限公司，乙方为宝通科技（300031） 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 投资建议 子公司易幻网络有先发的海外区域发行优势，海南高图主攻全球