2020年2月10日，星期一股权研究电子电器 /中国TCL电子（1070 HK）图表1：预测与估值截至12月（百万港元）2017财年18财年19财年20财年FY21E收入40,82245,58248,88156,31062,598增长（％）22.411.77.215.211.2调整后净利润5957781,2781,5571,848增长（％）69.030.964.321.818.7摊薄每股收益（港币）0.3400.3430.5180.6310.748每股收益增长（％）55.50.951.121.818.7更改为以前的每股收益（％）26.027.0共识每股收益（港币）0.5380.5200.595净资产收益率（％）11.610.819.713.114.3市盈率（x）12.07.96.55.5市净率（x）0.91.00.80.80.7产量 （％）4.64.75.76.98.20.1900.1920.2330.2840.337FY19E盈利超出预期TCLE发布FY19E正面盈利预警，预期盈利至少同比增长120％至20.77亿港元，其中核心盈利将同比增长约65％，超出市场和运营预期。由于互联网业务的前景更为乐观，我们将19/20财年调整后净利润预测上调26％/ 27％至12.78亿港元/15.57亿港元。重申买入评级，目标价从5.96港元上调至6.10港元，分别基于5倍/ 15倍20财年电视制造/互联网业务的市盈率（此前为12倍20年市盈率）。FY19E盈利增长超过120％，超出了我们的预期。TCL电子（TCLE）发布FY19E正面盈利预警，由于（1）由于产品结构优化和成本降低而提升的毛利率，（2）强劲，股东应占盈利将同比增长至少120％至20.77亿港元。拓展海外市场，（3）公司的互联网业务在海外市场（例如与北美OTT媒体服务提供商Roku的合作）和国内市场（即深圳的智能电视平台）的显着收益（4）7.87亿港元的一次性收购深圳猎鹰公司的公允价值重新计量收益。除去一次性效应，我们估计TCLE的核心收益将同比增长约65％，超过了我们之前预期的同比增长30％。我们将19/20财年调整后净利润预测上调26％/ 27％至12.78亿港元/15.57亿港元。现在，我们对公司互联网业务的盈利前景更加乐观，着眼于（1）TCLE最重要的海外市场-美国Roku强劲的增长数据集，以及（2）在中国意外爆发的冠状病毒爆发用户依靠室内娱乐和互联网媒体内容消费。因此，我们将FY19 / 20 GPM上调0.7个百分点/0.7个百分点至16.8％/ 16.7％。我们还将19/20财年的实际收入微调-0.4％/-0.3％至489亿港元/ 563亿港元。因此，我们将FY19 / 20E调整后每股盈利分别上调26％/ 27％至0.518港元/0.631港元。在上升幅度轨迹的起点重申买入。我们重申对TCLE的买入评级，根据SOTP估值将目标价从5.96港元上调至6.10港元（电视制造的5倍20财年市盈率，与行业平均水平相当，互联网业务15倍的20财年市盈率，〜）与小米（1810 HK，NR）的互联网业务相比折扣40％，而之前的FY20E市盈率为12倍。我们认为轻资产，高利润率的互联网业务部门是TCLE的有希望的利润率驱动器和稳定器，因此值得单独评估。风险：（1）平均售价下降可能快于预期（2）海外扩张的汇率和执行风险（3）智能电视平台业务的增长可能低于预期蔡达拉斯+852 2135 0248公司更新购买不变收盘价：4.10港元目标价：6.10港元（+ 49％）目标价：5.96港元柯ÿ数据香港交易所代码107012个月最高（HK $）4.7512个月低位（HK $）3.053M Avg Dail Vol。 （百万）2.59已发行股份（百万）2,364.43市值（百万港元）9,694.18财年12/2018大股东TCL Corp（53.33％）资料来源：公司数据，彭博社，OP Research收盘价截至2020年7月2日价格表1070香港MSCI中国港币5.04.03.02.01.00.02月19日5月19日8月19日11月19日1个月3个月 6个月绝对%10.410.028.3相对MSCI中国%11.64.711.5聚乙烯25预期市盈率20151050公司简介 TCL电子是一家电视制造商，具有垂直整合的商业模式。它在全球液晶电视市场中排名前三，在中国排名第三。 图表2：收益修订2020年2月10日，星期一TCL电子（1070 HK）FY19E FY20E OP评论（百万港元）新旧氯含量新旧氯含量收入48,88149,066(0.4)56,31056,501(0.3)毛利8,188.27,880.13.99,416.39,028.24.3毛利率16.8%16.1%0.716.7%16.0%0.7运营支出(7,185)(7,200.9)(0.2)(8,103)(8,120.3)(0.2)息税前利润2,3472,02216.11,8911,48127.6调整净利1,2781,01526.01,5571,22627.0摊薄每股收益（港币）0.5180.41126.00.6310.49627.0由于互联网业务，利润率前景更为乐观资料来源：OP研究第2页，共7页 *根据一次性重计收益前的税前利润计算。资料来源：公司，OP Research2020年2月10日，星期一TCL电子（1070 HK）第3页，共7页图表3：FY19E业绩预览百万港元1H182H181H192H19E2H同比18财年19财年20财年收入齿轮21,050(17,830)24,531(20,799)22,724(19,000)26,156(21,692)6.6%4.3%45,582(38,630)48,881(40,692)56,310(46,894)毛利3,2203,7323,7244,46419.6%6,9528,1889,416其他收入及收益4863861,168176-54.5%7711,344577卖exp(2,041)(2,436)(2,285)(2,442)0.3%(4,477)(4,727)(5,327)管理员经验(603)(699)(608)(725)3.7%(1,302)(1,333)(1,508)研发部(292)(430)(462)(613)42.5%(722)(1,075)(1,183)其他运营支出(9)(12)(17)(32)162.0%(21)(49)(84)营业利润（息税前利润）7624391,52082888.5%1,2012,3471,891规定或其他项目0(13)00-100.0%(13)00财务费用(26)(49)(73)19-139.1%(98)(54)(54)扣除融资成本后的利润7363771,447847124.6%1,0902,2941,837关联cos24721455-23.9%696969共同控制cos156(4)-178.2%222税前收益7614541,46789897.8%1,1622,3651,908税(189)(38)(94)(202)438.5%(227)(296)(367)少数群体利益09(7)28216.6%92216净利5724251,36672470.2%9442,0901,557调整后利润417361554724100.4%7781,2781,557同比收入24%3%8%7%12%7%15%毛利23%2%16%20%10%18%15%调整后净利润176%-19%33%100%31%64%22%关键比率（以ppts为单位）GPM15.3%15.2%16.4%17.1%1.8515.3%16.8%16.7%卖exp9.7%9.9%10.1%9.3%-0.599.8%9.7%9.5%管理员经验2.9%2.9%2.7%2.8%-0.082.9%2.7%2.7%研发部1.4%1.8%2.0%2.3%0.591.6%2.2%2.1%企业所得税25.7%10.0%14.8%23.9%13.9020.8%20.0%20.0%调整后净利率2.0%1.5%2.4%2.8%1.301.7%2.6%2.8% 财务摘要2020年2月10日，星期一TCL电子（1070 HK）第4页，共7页到十二月2017财年18财年19财年20财年FY21E到十二月2017财年18财年19财年20财年FY21E损益表百万港元比率中国电视台19,77418,37113,96814,40314,763毛利率（％）15.415.316.816.716.7海外电视20,94926,60232,59438,64843,790营业利润率（％）2.62.64.83.43.6 智能电视平台及其他99 610 2,319 3,259 4,045净利率（％）2.02.14.32.83.0营业额40,822 45,582 48,881 56,310 62,598销售与分销经验/销售额（％）9.99.89.79.59.2同比221271511管理员经验/销售（％）3.12.92.72.72.6 齿轮(34,521) (38,630) (40,692) 支付比例（％）55.847.545.045.045.0毛利6,3016,9528,1889,41610,458有效税率（％）16.620.820.020.020.0毛利率15.44％15.25%16.75%16.72%16.71%总债务/权益（％）38.411.49.89.08.3其他收入8217711,344577595净债务/权益（％）净现金净现金净现金净现金净现金销售与分销（4,057）(4,477)(4,727)(5,327)(5,789)流动比率（x）1.21.31.41.41.4管理员（1,281）(1,302)(1,333)(1,508)(1,638)速动比率[x]1.00.91.01.01.0研发（632）(722)(1,075)(1,183)(1,252)库存T / O（天）5366666666 其他运营支出（101）（21）（49）（84）（125）AR T / O（天）9258585858总运营支出（6,072）(6,522)(7,185)(8,103)(8,803) AP T / O（天）106108108108108营业利润（EBIT）1,0501,2012,3471,8912,250现金转换周期（天）3916161616营业利润率2.57％2.64%4.80%3.36%3.59%资产周转率[x]1.81.71.71.71.7规定0(13)000财务杠杆（x）3.33.12.82.82.8 财务成本（229）（98）（54）（54）（54）息税前利润率（％）2.62.64.83.43.6扣除融资成本后的利润821 1,090 2,294 1,837 2,196利息负担[x]0.91.01.01.01.0 联营公司合资企业11271 71 71 71税收负担（x）0.9 0.8 0.9 0.8 0.8税前收益9331,1622,3651,9082,268净资产收益率（％）11.610.819.713.114.3税(136)(227)(296)(367)(439)资本回报率（％）20.021.551.943.860.0终止经营业务的利润00000 少数股东权益18 9 22 16 19截至12月的财年2017财年18财年19财年20财年21财年净利8159442,0901,5571,848资产负债表百万港元调整后净利润5957781,2781,5571,848固定资产1,806 1,475 1,3201,199 1,126同比6931642219无形资产和商誉120893873873873净利率1.46％1.71%2.62%2.77%2.95%联营公司和合资企业1,121 1,431 1,4871,543 1,599税息折旧及摊销前利润1,0031,344