固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 如何看待当前汇率与利率走势？ 证券研究报告 2020年01月15日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 王安东 联系人 wangad@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：各部委工作会议透露出哪些具体方向？-部委工作会议点评》 2020-01-14 2 《固定收益：如何看待MLF利率调整的可能性和影响？-利率债市场周报（2020-01-13）》 2020-01-13 3 《固定收益：2019债市监管政策与违约处置回顾-违约债券处置机制研究》 2020-01-12 固定收益海外专题 （1）2018年年初以来，人民币汇率主要受两个因素影响，一是美元指数，美元升则人民币则跟随贬值；二是是贸易摩擦，形势好则人民币升值，形势恶化则人民币贬值。2019年12月13日以来，美元同步升值，因而这一轮人民币升值，主要还是受谈判进展的影响。 （2）2019年2月-4月贸易缓和期间，人民币汇率水平在6.7-6.8之间窄幅波动；5月美方出台2000亿关税提高税率，人民币汇率从6.9开始逐步贬值。目前人民币汇率已经回到8月6.9的水平，大概率会回到2019年初6.7-6.8的水平，这可能是短期内这一轮人民币升值的大概位置。 （3）中期看，一方面取决于第二阶段谈判进展；另一方面要关注全球经济与货币政策组合变化带来的美元走势。总体人民币可能暂时告别贬值。 （4）对利率有何影响？ 本轮人民币汇率很大程度上受外部因素影响，汇率本身受谈判进展影响。央行的操作逻辑也有所不同，因而和此前的汇率、利率关系情况不同。 2019年的人民币贬值完全对冲了关税税率的上升。因而，不能低估人民币升值对于出口以及出口产业链的负面影响。 从外资配置的角度来看，投资者并不仅仅获得利差形成的持有收益，还有升值预期带来的汇率收益。当前人民币贬值预期在减弱，如果人民币升值预期形成，中美利差则可以继续压减。 从央行操作来看，需要关注央行是否需要合理对冲汇率波动压力，如果未来升值压力持续，而降低政策利率又是选项之一，那么对于债券市场而言并非不利。 风险提示：央行操作超预期收紧，贸易形势恶化 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 人民币为何升值？ ........................................................................................................................ 3 2. 未来人民币汇率将如何演化？ ................................................................................................... 6 3. 对利率有何影响？ ........................................................................................................................ 8 图表目录 图1：人民币汇率 ............................................................................................................................................. 3 图2：人民币汇率和贸易谈判 ..................................................................................................................... 3 图3：美国关税时间表 ................................................................................................................................... 6 图4：美国GDP分项 ...................................................................................................................................... 7 图5：人民币内生贬值压力 .......................................................................................................................... 7 图6：10年国债收益率和人民币汇率 ...................................................................................................... 8 图7：PMI和人民币汇率 ............................................................................................................................... 8 图8：中国国际收支 ........................................................................................................................................ 8 图9：央行资产负债表分项 .......................................................................................................................... 8 图10：中美平均关税税率 ............................................................................................................................ 9 图11：人民币贬值对关税的对冲 .............................................................................................................. 9 图12：出口交货值和就业 ............................................................................................................................ 9 图13：考虑对冲成本的中美利差 ............................................................................................................ 10 图14：对冲成本 ............................................................................................................................................. 10 图15：人民币贬值预期 ............................................................................................................................... 10 图16：日元汇率和日美利差 ...................................................................................................................... 10 图17：日本政策利率.................................................................................................................................... 11 图18：日本汇率 ............................................................................................................................................. 11 表1：中方对于汇率问题的看法 ................................................................................................................. 4 表2：美方对于汇率问题的看法 ................................................................................................................. 5 表3：重要事件和人民币汇率 ..................................................................................................................... 5 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 近期人民币汇率大幅升值，目前已经升破6.9的水平，回到2019年8月的水平。人民币汇率缘何升值？未来怎么看，又将如何影响债券市场？这次人民币大幅升值是否意味着对债市的利空？ 图1：人民币汇率 资料来源：WIND，天风证券研究所 1. 人民币为何升值？ 2018年年初以来，人民币汇率主要受两个因素影响，一是美元指数，美元升则人民币则跟随贬值；二是是贸易摩擦，形势好则人民币升值，形势恶化则人民币贬值，这一方面是谈判策略的反映，另一方面也是市场情绪的体现。 2019年12月13日以来，美元同步升值，因而这一轮人民币升值，主要还是受谈判进展的影响。 图2：人民币汇率和贸易谈判 资料来源：WIND，天风证券研究所 我们可以回顾2019年以来人民币汇率的几个关键点位和对应的事件，判断当前的汇率位置。 首先要看双方态度： 易纲行长在2019年年初两会答记者问的讲话清晰表明了中方的立场： （1）内外平衡以内为主，货币政策关注国内；（2）汇率不搞竞争性贬值；（3）中美双方按照国际货币基金组织的标准披露数据。 -1-0.500.511.526.46.56.66.76.86.977.17.27.32019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09