1 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 房地产 2019年12月25日 首开股份 (600376) ——破千亿百尺竿头，稳增长土储优质 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点：  北京国资委最大地产开发平台，国企中销售额首破千亿。实际控制人为北京市国资委，具有国家一级房地产开发资质，首开集团是在北京市国资委主导下由城开集团、天鸿集团合并重组而成的市属国有大型企业集团，历经了三十多年发展，是中国最早成立的房地产企业之一。2018年公司销售金额为1007.3亿元，成为首家销售额破千亿的国企，在克尔瑞公布的2018年全国百强销售排行榜居于31位。  土储布局优越，一二线占比85%。公司土储布局优越，总土储建面1860万平，京内土储规划建筑面积560万平方米，占比30.1%。按城市能级划分，除一线城市北京外，公司二线城市占比49.1%，三四线城市占比15.4%。按区域划分，公司土储主要分布于京内和南方区域，其中南方区域占比53.8%，主要包括苏州、杭州和珠海；京外地区主要为廊坊等地。公司2015-2018累进新进入10个城市，单一市场波动风险降低。  ROE三年连续增长，有望保持稳定。2016年以来公司ROE持续攀升， 2018年达到10.3%的水平，较2017年提升了2.3个百分点，在各地国企房企中表现靓丽。ROE提升来自于公司净利率以及杠杆率的双重推动。公司净利率从8.6%提升至10.0%，权益乘数2016年以来从4.98提升至5.43，未来公司会对杠杆率加强控制，据中指数据公司销售价格2019年前11月为3.3万元，同比增长7%，对利润率有一定保障，公司ROE有望保持稳定。  公司业绩保障丰厚，棚改项目一二级联动收益确定性强。公司已预售面积为377.6万平方米，计划销售面积333.28万平方米，超出计划13.3%。且57%位于京津冀、长三角和珠三角地区，业绩潜力丰厚。公司预收款项自2016年以来大幅提升，2018年预收款631.4亿元，当年预收与上年营收的比值为1.6，业绩保障性处于历史最高位置。且北京市棚改资源丰富，目前北京棚户区改造项目按总投资额加成收益率的方式给予企业利润，收益率在12%至15%之间。根据公司目前实施中棚改项目的计划总投资额447.3亿元保守测算，2020年起四年内可带来合计26.7亿元的税前利润，业绩确定性高。  盈利预测与评级：首次覆盖，给与增持评级，2019年相对估值法合理价格为8.7元，RNAV估值20.0元，目前价格折价60%。公司是北京国资委旗下最大地产开发平台，京内土地资源优势丰厚，且土储一二线内占比85%，安全边际较高。业绩储量丰富，2018年预收款/营收达到1.6倍，为历史最高点。综上所述，我们认为公司未来发展前景可期，给与增持评级。我们预计公司2019-2021年归母净利润为36.5/44.1/53.1亿元，同比增速为15.1%/21.0%/20.3%。对应EPS分别为1.41/1.71/2.06元。 当 前 价 格 对 应PE为5.6/4.7/3.9X。  风险提示：北京内新房市场受政策影响较大，限价房等定价机制对公司毛利率或有影响；公司新布局区域如厦门等城市存在去化不及预期风险。 市场数据： 2019年12月24日 收盘价（元） 7.89 一年内最高/最低（元） 10.48/6.93 市净率 0.7 息率（分红/股价） 5.07 流通A股市值（百万元） 20353 上证指数/深证成指 2982.68/10189.29 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2019年09月30日 每股净资产（元） 11.24 资产负债率% 81.77 总股本/流通A股（百万） 2580/2580 流通B股/H股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 马鲲鹏 A0230518060002 makp@swsresearch.com 曹一凡 A0230518110002 caoyf@swsresearch.com 联系人 曹一凡 (8621)23297818×7222 caoyf@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2018 19Q1-Q3 2019E 2020E 2021E 营业总收入（百万元） 39,736 29,545 47,666 63,059 72,559 同比增长率（%） 8.3 38.8 20.0 32.3 15.1 归母净利润（百万元） 3,167 2,376 3,646 4,411 5,307 同比增长率（%） 36.8 28.6 15.1 21.0 20.3 每股收益（元/股） 1.23 0.92 1.41 1.71 2.06 毛利率（%） 32.7 42.5 34.6 29.7 32.1 ROE（%） 10.3 8.2 10.9 12.0 13.1 市盈率 6 6 5 4 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-2601-2602-2603-2604-2605-2606-2607-2608-2609-2610-2611-26-20%0%20%40%60%首开股份沪深300指数 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共30页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给与增持评级，可比公司估值法2019年合理价格为8.7元。公司是北京国资委旗下最大地产开发平台，京内土地资源优势丰厚，棚改项目一二级联动带来稳定利润。公司大力拓展京外布局，2018年新进入5个城市，为2014年以来最大规模扩张，且一二线内占比85%，安全边际较高。业绩储量丰富，2018年预收款/营收达到1.6倍，为历史最高点。综上所述，我们认为公司未来发展前景可期，给与增持评级。 我们预计公司2019-2021年归母净利润为36.5/44.1/53.1亿元，同比增速为15.1%/21.0%/20.3%。对应EPS分别为1.41/1.71/2.06元。 根据可比公司估值，我们给与公司2019年PE为6.14倍（与可比公司一致），对应价格8.7元。我们主要从公司性质、土储布局以及成长性等角度选取可比公司，通过比较市值、营业收入、毛利率、杠杆率等等指标。筛选出了四家可比公司：华夏幸福、华发股份、金融街和阳光城。金融街是北京国资委旗下地产公司，与公司性质一致，且土储布局以京内为主。华发股份是珠海市国资地产开发平台，销售规模、杠杆率等均与公司相近。阳光城福州起家，福建布局较多，与公司近年来重点开拓方向一致。 关键假设点 我们假设公司2019-21年结算面积为172.3/221.5/249.8万平，对应毛利率为34.6%/31.4%/33.8%。 棚改项目2020年开始贡献利润，总投资额447亿元，假设一半能落地，税前利润率12%。 有别于大众的认识 市场认为公司2018年破千亿之后后劲不足，2019年销售增速有较大下行风险，我们认为尽管房地产市场2019年热度下行，但是公司主要土储布局均在人口净流入、房价有较强支撑的一二线城市，且有棚改等确定性强的新业务提供利润。长期增长无需过度担忧。 股价表现的催化剂 北京调控政策放宽、融资端政策改善等 核心假设风险 销售热度较快下行、棚改业务进展不及预期、限价推盘压低公司毛利率超预期等。 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共30页 简单金融 成就梦想 1. 深耕首都，2018销售额首破千亿 ....................................6 1.1 公司背靠北京市国资委，大股东实力雄厚 ....................................... 6 1.2 扎根北京城，京内创收占比过半 ...................................................... 8 2．土储区位优越，拿地成本控制得当 .................................. 12 2.1深耕北京，逐步辐射全国 ............................................................... 12 2.2加仓京外，布局区域去化无忧 ........................................................ 13 2.3业绩储量丰厚，未来潜力可期 ........................................................ 17 3．大力推进棚改，助力“城市复兴” .................................. 17 3.1提速棚改，增加未来可释放利润 ..................................................... 17 3.2北京实行限价政策，毛利率或面临一定调整 ................................... 18 4．尽享国企优势，融资成本处于低位 .................................. 20 5. 盈利预测与投资建议 ........................................................ 21 6．风险提示 ........................................................................ 23 7．附表 ............................................................................... 24 目录 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共30页 简单金融 成就梦想 图表目录 图1：北京国资委下地产开发平台 ........................................................................ 6 图2：公司2019H1营收增速32% ......................................................................... 8 图3：公司2019H1净利润增速54% ...................................................................... 8 图4：公司2018年营收主要来自房屋销售 ............................................................ 8 图5：公司2019H1京外收入占比逐步超过京内 ..................................................... 8 图6：公司2018年销售金额和均价增速显著 ......................................................... 9 图7：公司2018预收款项是2018营收的1.6倍 .................................................... 9 图8：2018年