敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年12月15日 银行业 从银行资产负债管理视角看2019年中央经济工作会议 ——流动性周报第33期 行业周报 ◆ 中央经济工作会议的“八大亮点”。一是“稳”字当头，贯穿于新闻通稿全篇内容，实现“两个目标”是重中之重；二是“三期叠加”与经济周期性、体制性、结构性问题交织，改革重于调控；三是“三大攻坚战”中“防风险”排序后置，“精准拆弹”强调有序可控；四是2020年为防范化解金融风险“收官之年”但并非“终局之年”，化解风险需打持久战；五是房地产调控重提“三稳”，房地产融资将继续“稳中从紧”，但节奏有变，重点在于“因城施策”；六是财政政策“大力提质增效”与“更加注重结构调整”相配合，财政赤字扩张与专项债扩容有空间，但更重视“调结构”；七是货币政策由“松紧适度”调整为“灵活适度”，逆周期调节发力依然可期，但不存在强刺激；八是深化金融改革强调“引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业，深化农村信用社改革”。 ◆ 预计2020年银行资产负债管理策略为：一是整体信贷增量规划较2019年基本持平略增，对公贷款增量按照“总量稳定、结构优化”原则执行；二是加大零售信贷增量规划，重点支持消费贷、信用卡等具有场景化特点的产品，按揭贷款可能“量”增“价”跌；三是小微金融扶持政策再加码，定量定性两方面“促让利”；四是优化存款考核管控机制，持续推动存款高质量增长；五是以经营思维实现流动性管理的“提质增效”；六是以加强风险定价能力建设为核心，加强对高成本负债管控，；七是资本补充更加多样，资本结构趋于优化。 ◆ 市场流动性合理充裕，资金利率基本稳定。本周市场流动性保持合理充裕，央行继续暂停公开市场操作，资金利率保持稳定，3M存单发行是主力军，单周发行规模为1992亿元，占比41.06%。价格方面， 1M、3M、6M、9M和1Y期存单价格分别为2.99%、3.16%、3.14%、3.18%和3.15%，较上周分别上行1bp、-5bp、-2bp、8bp和2bp。 ◆ 真的是债务置换造成信贷超预期吗？——11月金融数据需要厘清的几个问题。12月10日，央行发布的11月金融数据显示：新增人民币贷款1.39万亿元，同比增加1501亿元；社会融资规模增量1.75万亿元，同比多增1387亿元；广义货币（M2）增速环比下降0.2个百分点至8.2%。11月数据有三个重点问题困扰市场：一是票据融资、对公短期贷款与票据价格的关系。我们认为，11月票据“贴现+承兑”增量规模合情合理，既有对公短贷的置换效应、又有转贴利率低位的拉动效应。还同时从侧面反映了，实体经济融资需求并不旺盛。信贷增长的政策外生力量强于市场需求的内生因素；二是监管引导和制造业、基建发力是对公中长期贷款的主要推动力，对公中长期贷款增长不宜用“债务置换”过度解读。三是在信贷和社融同比向好的情况下，M2同比增速反而出现下降，主要是受财政存款同比少减和“双11”支付机构备付金分流影响。 ◆ 风险提示：经济下行压力加大，政策刺激作用低于市场预期。 买入（维持） 分析师 王一峰 (执业证书编号：S0930519050002) 010-56513033 wangyf@ebscn.com 联系人 董文欣 010-56513030 dongwx@ebscn.com 行业与上证指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 “双节”间隔收窄冲击资金面，央行加量MLF提前布局年末和跨春节流动性——流动性周报第32期 ······································· 2019-12-08 易纲行长《求是》文章中的关键词——流动性周报第31期 ······································· 2019-12-01 存量对公贷款基准“换锚”有望先行，票据贷款或大幅冲量——流动性周报第30期 ······································· 2019-11-25 -30%-15%0%15%30%08-1810-1812-1801-1903-1905-1907-1909-19银行业沪深300 2019-12-15 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目录 1、 货币政策操作及流动性运行 ....................................................................................................... 3 1.1、 中央经济工作会议的“八大亮点”与银行资产负债管理策略 ................................................................. 3 1.2、 市场流动性合理充裕，资金利率基本稳定 .............................................................................................. 7 2、 真的是债务置换造成信贷超预期吗？——11月金融数据需要厘清的几个问题 .......................... 8 2.1、 票据融资、对公短期贷款与票据价格的关系 ........................................................................................... 8 2.2、 有效需求虽不足，但对公中长期贷款增长不宜用“债务置换”过度解读 ............................................... 9 2.3、 M2回落受财政存款同比少减和“双11”支付机构备付金分流影响 .................................................... 10 3、 风险提示 ................................................................................................................................. 10 国投瑞银 2019-12-15 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、货币政策操作及流动性运行 1.1、中央经济工作会议的“八大亮点”与银行资产负债管理策略 12月10日-12日，中央经济工作会议在北京举行，会议总结了2019年经济工作，分析了当前经济形势，并对明年经济工作作出具体部署。目前，市场对中央经济工作会议的解读已较为丰富，我们尝试基于中央经济工作会议涉及金融领域呈现的八大亮点，从银行资产负债管理视角探讨中央经济工作会议的影响。 1.1.1、2019年中央经济工作会议呈现“八大亮点” 2019年中央经济工作会议内容风险，从发展理念、三大攻坚战、财政货币政策、房地产调控以及深化体制改革等方面，对2020年经济工作作了部署。与2018年中央经济工作会议内容相比，2019年中央经济工作会议内容呈现八大亮点： 一是“稳”字贯穿于新闻通稿全篇内容。此次新闻通稿有29次提及“稳”字，中央定调“稳”字当头，对全局“稳”高度重视。一方面，2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划的收官之年，“翻一番”的目标仍需实现，“两个目标”将是各项工作的重中之重。我们预计2020年GDP增长目标设定为6%左右。另一方面，在当前错综复杂的内外部形势下，财政、货币、产业、区域等各项调控政策也将以“稳”为主，在保持战略定力的基础上增加灵活性。 二是强调我国经济面临的结构性、体制性、周期性问题相互交织，经济下行压力加大。此次会议强调，“我国经济面临的结构性、体制性、周期性问题相互交织，三期叠加影响持续深化，经济下行压力加大”。针对体制性、结构性矛盾，预示2020年的政策重心是以改革促调控，破除制约经济发展的各项体制机制障碍，激发微观主体活力。 三是三大攻坚战中排序切换，“防风险”后置。会议将三大攻坚战的顺序由“防风险、环保、精准扶贫”调整为“精准扶贫、环保、防风险”。正如2019年《中国金融稳定报告》所指，随着近年来监管部门多措并举加强金融监管，我国金融风险已由快速上升转为高位缓释，从发散转向收敛。同时，经济工作会议对于宏观杠杆率的表述由“结构性去杠杆”调整为“保持宏观杠杆率基本稳定”，将年中政治局会议 “加快僵尸企业出清”表述调整为“有序推进僵尸企业处置”。预示着在“稳”字当头下，更加强调有序、可控。 四是防范化解金融风险“收官之年”并非“终局之年”。2019年中央经济工作会议将防风险的排序后置，并强调我国金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力。目前不同金融机构之间抗风险能力分化，未来稳定金融将优于施救企业。对于问题金融机构的处置，总的原则将是分类施策、有限救助，采取增资扩股、并购整合等方式，落实股东损失吸收能力，压实地方监管、地方政府主体责任，强化存保基金与央行“最终贷款人”的救助职能，进一步充实资本补充。我们认为，2020年是防范金融风险攻坚战“收官之年”但并非“终局之年”，化解金融风险将是一个长期过程。 五是强调“稳地价、稳房价、稳预期”房地产长效管理机制，因城施策 2019-12-15 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 要全面落实，房地产调控节奏预计有变。中央经济工作会议对长效机制的表述由“构建房地产市场健康发展长效机制”调整为“全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制”。下一阶段，房地产调控政策预计总体稳定，但节奏有变，重点在于“因城施策”，“全面落实”意味着房地产调控举措节奏更加灵活。“三稳”的长效管理调控机制反映出中央对房地产调控态度也是以“稳”为主，房地产价格出现大幅上涨或下跌均不符合当前利益。 六是财政政策要“大力提质增效，更加注重结构调整”。2019年经济工作会议删除了“实施更大规模的减税降费、较大幅度增加地方政府专项债券规模”的表述，提出“积极的财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整”。“大力”预示着积极的财政政策仍有加力空间，预算2020年赤字率和地方专项债额度将有所上调。而“更加注重结构调整”则表明，随着2018-2019年减税降费的大力推进，财政收入已显著放缓，中央多次强调政府要过紧日子，坚决压缩一般指出。下一阶段，财政政策将更多在促进结构调整上下功夫。 七是货币政策由“松紧适度”调整为“灵活适度”，货币政策更多为适应性调整。当前阶段，货币政策总体操作空间相对有限，“灵活适度”意味着2020年货币政策将加大逆周期调节力度，资金利率有小幅下行空间，目的是鼓励信贷投放，定向释放流动性，防止局部信用收缩。同时，会议提出“增加制造业中长期融资”和“降低社会融资成本”，下一阶段，LPR有望阶梯式下行，在价格体系、数量工具方面存在继续宽松安排，但不宜期待过高，重点在于结构性工具使用，包括PSL、SLF、再贷款等。 八是深化金融改革强调“引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业，深化农村信用社改革”。（1）促使“大型银行服务重心下沉”缓解小微民企融资难融资贵，货币政策方面，将更多通过改革的办法降低优质企业融资成本，消除银行对大型企业的超额利润。监管手段方面，将通过MPA或其他量化考核指标，引导大型银行服务下沉；（2）未来中小银行将面临持续的同业业务“去杠杆”，在同业占比、授信集中度、异地经营、表外业务等方面均面临约束。中小银行“去杠杆”过程将伴随着弱资质企业主体“去产能”，过程中重点在于防范流动性风险；（3）目前，“三农”机构（农信、农合、农商）+村镇银行目前问题偏多，在股权结构、公司治理、经营理念、风控体系等方面显著弱于商业银行体系，下一阶段可能大力推动农信横向重组改制。 1.1.2、银行