2019 年 11 月 8 日亚太地区股票研究|中国图 1：黄金价格与中国黄金公司份额价格研究分析师450.0390.0330.0270.0210.0150.0 中国黄金公司 黄金价格（RHS，美元/盎司））1,6001,5001,4001,3001,2001,1001,000李彼得852 2101 6320杨洛852 2101 6328张若琳852 2101 6312资料来源：公司数据、瑞士信贷估计■当金价上涨/下跌时，谁跑赢大盘？从历史上看，公司从黄金开采中获得的收入越多，其股价在金价上涨期间的表现就越好。山东黄金（H股）价格与黄金价格的相关性较高（92%），而紫金的持股比例为 35%。但紫金的份额更能抵御金价波动。此外，紫金收购 Kamoa 和 Timok 的股权可能会带来销量增长，而其他矿商的增长则不太理想。紫金的黄金/铜组合和国内/全球业务也使其盈利具有弹性。招金和山东黄金在成本水平上具有优势，但估值合理。中金黄金的利润率低，杠杆率高。我们首次覆盖中国黄金板块，其中紫金（H 股，2899.HK）是我们的首选。■一切都跟随金价，跟随降息预期。中国黄金公司股价紧随金价走势。黄金的价值主要受美联储（Fed）降息和加息预期的推动。黄金供应、需求和成本跟随黄金价格，而不是其他商品的其他方式。我们认为美国的降息暂时停止，金价上行空间有限。我们估计 2019-21 年黄金价格为每盎司 1,412 美元/1,570 美元/1,450 美元。不仅中国黄金公司而且印度尼西亚黄金行业都可能受益于较高的金价（我们的印度尼西亚黄金分析师 Andri Ngaserin 的报告链接）。鉴于美国经济数据强劲、贸易战缓和以及英国退欧进展，我们认为短期下行压力较大。■有选择性，首选紫金-H。我们估计这些名称的计价黄金价格在 1,300-1,450 美元/盎司的水平，紫金-H 的黄金价格较低，为 1,334 美元/盎司，而中金黄金的价格较高，为 1,451 美元/盎司。我们预计 2020 年黄金价格为1,570 美元/盎司，为紫金估值提供最大上行空间。我们首次关注中国黄金板块，理由是： 紫金-H（目标价 4.0 港元）优于大市，紫金-A（目标价 3.6 元）中性评级，因其对市场波动的抵御能力和销量增长潜力；对山东黄金 H（目标价 16.1 港元）和招金（目标价 9.0 港元）给予中性评级，尽管它们具有成本优势，但估值合理；山东黄金A（目标价人民币14.4元）估值偏高，跑输大市；中金黄金（目标价人民币 7.0 元）的估值偏高，跑输大市。本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师认证、法律实体披露和非美国分析师的身份。美国披露：瑞士信贷与其研究报告中涵盖的公司开展并寻求开展业务。因此，投资者应意识到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。中国黄金板块黄金目前缺乏光泽贵金属 |引发1 月 15 日4月15日7 月 15 日10 月 15 日1月16日4 月 16 日7 月 16 日10 月 16 日1 月 17 日4 月 17 日7 月 17 日10 月 17 日1月18日4 月 18 日7 月 18 日10 月 18 日1 月 19 日4 月 19 日7 月 19 日10 月 19 日1月20日4月20日7 月 20 日10 月 20 日 2019 年 11 月 8 日中国黄金板块2重点图表和表格图2：中国黄金公司股价vs黄金价格图 3：黄金价格与降息预期3753152551951351,600751,450601,300451,150301,00015-1,6701,6201,5701,5201,4701,4201,3701,3201,270中国黄金公司股价指数（LHS） 黄金价格（RHS，美元/盎司）切割概率 (LHS,%)黄金价格（RHS，美元/盎司）资料来源：彭博专业服务、瑞士信贷研究资料来源：彭博专业服务、瑞士信贷研究图 4：黄金价格与美国债券屈服图5：紫金股价vs黄金价格1,9001,6001,3001,0007004005.34.53.72.92.11.34.003.503.002.502.001.501.00黄金价格 vs. 紫金紫金H股价格y = 0.0008x 1.1852R² = 0.0246黄金价格（美元/盎司）黄金价格（XAU，美元/盎司）10 年期国债收益率1,0001,2001,4001,6001,800资料来源：彭博专业服务、瑞士信贷研究资料来源：彭博专业服务、瑞士信贷研究图6：现价计价黄金价格价格图 7：中国黄金公司盈利敏感性1,500美元/盎司30% 1,4501,4002019E 黄金价格 1,412 美元/盎司1,4511,442 25%20%15%1,3501,3001,334紫金H紫金A1,393招金中金1,391标清金H10%5%0%以金价计价 2019E紫金兆金 SD Gold CN Gold资料来源：彭博专业服务、瑞士信贷研究资料来源：彭博专业服务、瑞士信贷研究图8：黄金公司估值对比表麦卡普市盈率 (x)市帐率 (x)EBITDA (x)公司股票代码(1 美元)像素评分TP上行空间19E20E21E19E20E21E19E20E21E20E 净资产收益率(%)20E格Yld (%)20E FCFYld (%)紫金H2899.HK11.13.0哦4.035%13.710.910.71.61.51.46.15.65.314%5.1%8.0%紫金A601899.SS11.13.6N3.60%18.815.014.82.22.12.07.67.06.714%3.7%5.8%招金1818.HK3.68.6N9.04%46.324.522.31.81.71.612.19.28.67%1.1%0.3%标清金H1787.HK12.516.9N16.1-5%33.118.519.32.11.91.89.47.06.911%1.4%5.6%SD金A600547.SS12.530.7你14.4-53%67.938.039.64.34.03.718.514.014.011%0.7%2.7%中金黄金600489.SS4.18.3你7.0-15%149.994.986.32.22.22.110.710.29.42%0.4%0.5%新蒙特新能源网30.336.9哦50.035%22.612.814.61.31.31.28.05.75.911%1.5%8.8%巴里克金金.N29.116.4N21.028%27.514.717.11.91.81.88.16.56.513%1.0%8.5%佛朗哥内华达FNV.N18.396.2N100.04%61.745.253.83.73.53.428.221.423.88%1.0%3.4%新冠NCM.AX16.729.8N31.87%-23.532.8-2.52.210.67.28.512%0.5%1.4%烈火鹰AEM.N14.158.4哦70.020%62.830.840.62.92.72.614.28.68.89%1.2%4.6%珀尔修斯矿业PRU.AX0.70.8哦0.99%-29.654.2-1.21.13.73.94.34%0.0%-2.4%加权平均140.434.523.627.61.92.12.011.78.79.211%1.4%5.9%资料来源：公司数据、瑞士信贷估计切割概率 (%)黄金价格（美元/盎司）Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan- 19 Apr-19 Jul-19 Oct-19Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-181 月 19 日4 月 19 日4 月 19 日Apr-19 May-19 May-196 月 19 日6 月 19 日7 月 19 日 7 月 19 日8 月 19 日8 月 19 日 9 月 19 日9 月 19 日9 月 19 日 10 月 19 日10 月 19 日 2019 年 11 月 8 日中国黄金板块3黄金目前缺乏光泽当金价上涨/下跌时，谁跑赢大盘？从历史上看，公司从黄金开采中获得的收入越多，其股价在金价上涨期间的表现就越好。我们的相关性分析显示，山东黄金-H 的股价与金价的相关性为 92%，而紫金的相关性为 35%。换个角度来看，2011年以来，山东黄金A的股价在三轮金价反弹中平均上涨72%，而同期紫金A的平均涨幅仅为17%。我们对黄金公司盈利对黄金价格的敏感性分析进一步证实了这一点，其中山东黄金最敏感，紫金最不敏感，因为山东黄金的纯金敞口与紫金的黄金收入为 60%。然而，紫金的股票对金价低迷的抵御能力更强。一切都跟随金价，金价跟随美联储降息预期我们首次报道中国黄金板块。中国黄金公司股价紧随金价走势。金价主要受美联储降息/加息走势驱动，其他因素包括地缘政治、经济增长预期等。实际上，金价在降息/加息之前波动，更接近降息走势预期（图 2）。黄金供应、需求和成本跟随黄金价格，而不是其他商品和金属的相反方向。我们认为美国的降息暂时停止，金价在现货水平上的上行空间有限，但 2020 年平均将高于 2019 年。我们估计 2019-21 年黄金价格为每盎司 1,412 美元/1,570 美元/1,450 美元。短期内，我们认为金价面临下行压力，因为 (1) 降息预期不那么强烈，(2) 贸易战缓和，以及 (3) 英国退欧取得进展。财务和运营分析紫金和中金均从事黄金和铜业务，黄金收入为约 60% 和铜占总收入的约 30%，而招金和山东黄金主要从事黄金业务。招金和山东黄金的主要矿山位于山东省，山东省是中国最优质的金矿脉之一，品位更好，成本低于同行。在增长方面，紫金和山东黄金通过海外并购获得了数量上行空间。总体而言，紫金凭借稳健的利润率、健康的负债率和资产周转率，在同业中享有最佳的 ROE。选股和估值紫金 H 一直落后，年初至今股价为 0%（而山东黄金 H 为 25%）。我们估计这些名称的计价黄金价格在 1,300-1,450 美元/盎司的水平，紫金-H 的金价较低，为 1,334 美元/盎司，而中金黄金的价格约为 1,451 美元/盎司。我们估计 2020 年金价为 1,570 美元/盎司，为紫金的估值提供了最大的上行空间。我们首次关注中国黄金行业，理由如下： 紫金-H（目标价 4.0 港元）表现优于大市，因其对市场波动的抵御能力和成交量增长潜力；对紫金 A（目标价人民币 3.6 元）的公允估值为中性，对山东黄金 H（目标价 16.1 港元）和招金（目标价 9.0 港元）的中性评级，尽管它们具有成本优势，但估值公允；山东黄金A（目标价人民币14.4元）估值偏高，跑输大市；中金黄金（目标价人民币 7.0 元）表现不佳，原因是其资源质量欠佳、利润率微薄且估值过高。我们通过平均 (1) 2019E P/BVPS 和 (2) 目标 2019-21E 平均 EV/EBITDA 得出我们的目标价，以捕捉资产质量和增长潜力。这与我们对其他中国金属和矿业覆盖范围的估值方法一致。紫金最具韧性，山东黄金最敏感金价在降息/加息前波动，更接近降息预期的走势凭借稳健的利润率、健康的负债率和资产周转率，紫金在同业中享有最佳的 ROE。我们首次覆盖紫金-H，给予优于大市评级和 4.0 港元的目标价，因其对市场波动的抵御能力和销量增长潜力 2019 年 11 月 8 日中国黄金板块4当金价上涨/下跌时，谁跑赢大盘？股价与黄金价格的相关性图 9：黄金公司股价与黄金价格、上证指数和恒生指数的相关性（自 2003 年起）相关分析紫金H紫金A可持续发展目标可持续发展目标招金中金黄金价格上海康普恒