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瑞声科技控股:保证金压力持续

瑞声科技,020182013-11-05Qin、Zhang、Alvin、Kwock、Chi-Chu、Tschang摩根大通李***
瑞声科技控股:保证金压力持续

2018.HK,2018香港国企指数(重设)亚太股票研究2013年11月4日瑞声科技控股公司体重过轻保证金压力继续价格:HK $ 33.45目标价:30.00港元 一次性过帐后,13年第3季度业绩略有改善,但毛利率疲软。 13年第3季度收入环比增长8%,符合公司指导,但比JPM预测低1.8%。较高的平均销售价格推动了大部分收入增长。毛利率环比下降35个基点,至42.5%。剔除一次性收益(如出售联营公司的权益,可供出售投资的公允价值净收益),每股收益环比增长11%,比摩根大通分析师预测高3.5%,这主要是由于运营支出占比的降低。 13年4季度毛利率可能会下降。对于13年第4季度,管理层在连续两个季度的指导下实现了十几%的收入增长和适度降低的GPM。 AAC的利润率指导可能会让华尔街失望,但符合我们的预期。新兴的本地竞争对手GoerTek(002241 CH,未覆盖)将享有53%的股份根据彭博共识,13年第4季度收入/收益环比增长46%。 GoerTek现在为iPhone和iPad提供扬声器盒和其他声学组件。中国消费电子产品张琴,CFA交流电(852) 2800-8532彭博社JPMA QZHANG <GO>艾尔文·科克(Alvin Kwock)(852) 2800-8533曾志楚(852) 2800-8537摩根大通证券(亚太)有限公司价格表现5040港币 非声学业务将变得越来越重要,但利润率可能会稀释。该公司重申了重返长期的承诺302011月12日至2月13日5月13日至8月13日至11月13日加强非声学业务,实现30%的复合年增长率(RF 2018.HK股价(港元)解决方案,相机,内部结构等)。 2014年,非声学业务有望贡献总收入的至少10%,而2013年为高个位数。管理层认为,尽管短期GPM压力较大,但混合GPM仍可保持在40% +。 维持UW不变,因为我们看到许多股价悬而未决:GPM疲软可能会在接下来的2-3个季度中持续下去。当地竞争对手可能会从苹果和/或三星的声学部件采购中获得更多的收入。当iPhone 6设计于2014年夏季发布时,我们将重新审视我们的观点。瑞声管理层在执行方面拥有良好的业绩记录,但这种过渡通常会稀释12-18个月的股东回报。我们认为,对于投资者而言,谨慎的策略是仅在新产品起飞后才购买。彭博社2018香港,路透社2018.HK(12月末,人民币百万元)2011财年FY12 FY13E FY14E FY15E2011财年12财年13E财年14E财年15E52周范围HK $ 47.95-25.05营业额4,0606,2838,2739,697 10,583市盈率(x)31.8 18.412.512.311.5市值(港元)41,077毫米毛利1,7842,7743,5324,116 4,424P / BV(x)6.8 5.3 4.3 3.63.0市场帽US $ 5,299毫米营业利润1,1751,9042,5012,943 3,163EV / EBITDA(x)29.7 18.814.012.011.0分享。(Com)1,228毫米息税折旧摊销前利润1,3812,1902,9273,436 3,732分部产率(%)1.4 1.6 3.4 3.2 3.5自由浮动59.1%税前收益1,1422,0162,9433,035 3,268净资产收益率(%)22.8 32.438.031.628.4平均每日价格(美元$)22.1毫米净利1,0171,7552,5782,618 2,817资本回报率(%)19.7 27.532.027.325.9每日平均卷4.8毫米每股收益(人民币)0.831.432.102.13 2.29WC转(x)2.3 3.7 3.6 3.1 2.6股息收益率(%)3.4每秒收费(人民币)3.874.956.107.38 8.76净债务/权益(10.0%)(4.6%)(7.5%)(13.4%)(18.4%)恒生指数1,0686.06公司数据,彭博社,J。P. Morgan估计。注意:在净债务/权益中,NM表示公司拥有净现金有关分析师的认证和重要的披露(包括非美国分析师的披露),请参阅第8页。摩根大通(J.P. Morgan)致力于与研究报告中涵盖的公司开展业务。因此,投资者应注意,该公司可能存在利益冲突,可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。年初至今1m3m12m腹肌21.2%-7.7%-7.2%18.6%相对31.4%-9.3%-17.0%19.4% 2张琴;,CFA(852)2800-8532亚太股票研究2013年11月4日股价的主要催化剂:•苹果/三星订单削减•季度收益我们认为上行风险:•如果语音控制的应用程序(例如Siri和Google即时)起飞,则可以在声学方面带来更多创新•中低端市场份额不断上升•非声学以有意义的方式起飞我们观点的下行风险:•主要客户(苹果和三星)的订单削减•GoerTek日益激烈的价格竞争 关键财务指标FY12A FY13E FY14E FY15E收入(LC)6,282.98,272.69,696.910,582.9收入增长(%)54.8%31.7%17.2%9.1%EBITDA(LC)2,190.32,927.23,435.93,731.7EBITDA利润率(%)34.9%35.4%35.4%35.3%税率 (%)12.8%12.3%14.0%14.1%净利润(LC)1,754.72,578.22,617.82,816.6每股收益(LC)1.432.102.132.29每股收益增长(%)72.5%46.9%1.5%7.6%每秒伤害(LC)0.410.900.850.92BVPS(LC)4.956.107.388.76营业现金流量(百万美元)1,535.12,461.82,798.33,142.9自由现金流(百万美元)217.61,567.41,812.72,006.5利息保障(X)(590.4)(132.9)(108.3)(83.1)净利润率(%)27.9%31.2%27.0%26.6%销售/资产(X)0.80.90.90.8债务/权益(%)16.9%18.3%10.3%5.8%净债务/权益(%)-4.6%-7.5%-13.4%-18.4%净资产收益率(%)32.4%38.0%31.6%28.4%关键模型假设2012财年2013财年2014财年2015财年收入增长55%32%17%9%毛利率44%43%42%42%资料来源:彭博社,公司数据和摩根大通(J.P. Morgan)估计。 估值和目标价格基础 我们的2014年6月目标价为30港元,基于2013年/ 2014年预期市盈率(不包括一次性)的12倍平均值。我们的目标市盈率低于历史平均市盈率13.5倍,因此较低增长和更大的周期性风险。我们认为,随着每股收益增长率的放缓,基于远期市盈率倍数,该股将从14倍至16倍降至12倍至14倍,并有可能降至10倍至12倍。 支持估值和价格目标的图表25.020.015.010.05.00.08/9/2005 8/9/2006 8/9/2007 8/9/2008 8/9/2009 8/9/2010 8/9/2011 8/9/2012 8/9/2013 前进PE 意思 +2开发 +1个开发人员 -1开发 -2 st开发资料来源:彭博社和摩根大通估算。灵敏度分析运营利润每股收益 灵敏度至FY13E FY14E FY13E FY14E收入增长1%1.2%1.3%1.0%1.3%GM中1%CHG3.3%3.3%2.8%3.2%1%CHG(非深度COGS)-1.7%-1.7%-1.5%-1.7% 1%换汇2.4%2.4%2.1%2.4%资料来源:彭博社,公司数据和摩根大通(J.P. Morgan)估计。比较指标JPMe与共识,估计值的变化 2013财年EPSJPMe老1.822.10JPMe新2.102.13%CHG15%2% 共识1.842.15资料来源:彭博社,公司数据和摩根大通(J.P. Morgan)估计。CMP Mkt帽 市盈率EV / EBITDAP / BV12个月LC$ Mn2014财年2015财年2014财年2015财年2014财年2015财年股票表现。AAC33.455,29912.311.513.312.23.63.020%捕手180.504,60311.611.55.0-1.6-44%鸿海74.0029,5607.8-4.1-1.0--16%拉根994.004,53012.912.18.67.84.03.458%沃尔夫森145.00271271.328.321.111.32.42.4-33%SEMCO79,9005,62610.710.16.05.61.21.1-9%帕特龙18,2009277.36.36.15.22.01.630.3%霍西登529.0039025.123.8不适用不适用0.40.4-0.2%多佛91.2615,54815.114.29.18.82.92.638.9%快活的109.0065215.918.5不适用不适用3.83.6185.3%歌尔泰克36.369,10028.120.320.615.86.85.773.6%盖托普8.6334021.6不适用不适用不适用不适用不适用9.8%平均38.814.510.16.82.62.134.7%不计A股的平均价格42.013.98.65.52.21.733.1%资料来源:彭博社,公司数据和摩根大通(J.P. Morgan)估计。价格自2013年11月4日起。 11张秦(CFA)(852)2800-8532亚太股票研究2013年11月4日表1:AAC 2013年第3季度收益与摩根大通的预估和共识百万人民币人民币百万2013年第3季度JPM实际与JPM共识实际与共识13年2季度Q / Q%2012年第三季度同比百分比营业额2,0832,121-1.8%2,103-1.0%1,9268.2%1,69722.7%毛利885899-1.5%905-2.2%8257.3%74718.5%营业利润6426351.0%6144.5%58410.0%52123.3%税前收入99464653.9%63656.3%59566.9%52489.5%净收入89858753.0%57755.8%54265.8%47489.6%每股收益0.730.4853.0%0.4754.6%0.4465.8%0.3989.6%毛利率42.5%42.4%11个基点43.0%-53个基点42.8%-35 bps44.0%-153 bps营业利润率30.8%30.0%85个基点29.2%161个基点30.3%51个基点30.7%15个基点净利润43.1%27.7%1,543基点27.4%1,570个基点28.1%1,499基点27.9%1,520个基点资料来源:公司报告,彭博社和摩根大通估计。表2:AAC 2013年第3季度收益(不包括非常规收益与JP Morgan的估计和共识)百万人民币人民币百万2013年第3季度JPM实际vsJPM共识实际vs共识13年2季度Q / Q%2012年第三季度同比百分比营业额2,0832,121-1.8%2,103-1.0%1,9268.2%1,69722.7%毛利885899-1.5%905-2.2%8257.3%74718.5%营业利润6426351.0%6144.5%58410.0%52123.3%税前收入99464653.9%63656.3%59566.9%52489.5%净收入6075873.5%5775.3%54212.1%47428.2%每股收益0.490.483.5%0.474.5%0.4412.1%0.3928.2%毛利率42.5%42.4%11个基点43.0%-53个基点42.8%-35 bps44.0%-153 bps营业利润率30.8%30.0%85个基点29.2%161个基点30.3%51个基点30.7%15个基点净利润29.1%2

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