行业及产业 行业研究 / 行业深度 证券研究报告 休闲服务/ 酒店 2017年08月28日 把握新周期供需结构变化，中端酒店蓝海推动业态升级 看好 ——酒店行业深度报告 相关研究 "近日有关部分上市公司资产注入市场传闻点评" 2007年9月10日 "上海酒店业及上市公司投资价值研究" 2005年4月6日 证券分析师 王立平 A0230511040052 wanglp@swsresearch.com 研究支持 刘乐文 A0230117050011 liuyw@swsresearch.com 于佳琪 A0230117070008 yujq2@swsresearch.com 联系人 张颢译 (8621)23297818×7434 zhanghy@swsresearch.com 本期投资提示：  酒店业供需平衡走向正轨，三产景气指数具有更好指导意义。新周期下，传统宏观经济指标对于酒店业周期的判断和解释力度不明显。我们认为采用非制造业PMI指数可以更好的提前反应经济活动进而反应酒店业需求的变化趋势。通过传导时滞和固定资产投资增速判断供给端变化。现阶段供给端已经止跌回升，但2017下半年需求增速将持续高于供给增速，并继续主导行业复苏。  今明两年行业将持续复苏，房价提升会成为此轮周期特点。跟随经济回暖，一线城市酒店业已经提前复苏并传导至二三线城市，但入住率水平无法达到上一轮高点。我们预计本轮周期将持续7-8年，未来三年仍处于上升周期。高星级酒店经营改善有限，难以享受红利。有限服务型酒店的入住率回升速度较快，凭借中端业态带动，平均房价将逆转多年下行趋势，市场领跑者已经从入住率复苏切换到房价提升的逻辑上。  中端酒店具有高速发展的机遇，未来三年仍处于蓝海。其崛起来自于对三四星市场的替代、对经济型物业的升级，对消费升级的新需求迎合三个方面。目前的三四星档次的挂星及非挂星酒店数量庞大，存量转换的空间充分存在。考虑到经济发展水平，中端酒店业态的发展主要在一二线城市为主，如果后续三四线城市经济稳步发展，中端业态可以向下迁移，打开市场空间。  中国酒店业仍以经济型为主，行业集中度上升推动业态升级。结合美国经验，成熟市场以存量升级为主，房价会跟随收入水平提升。目前我国人口收入机构仍属于金字塔型，所以酒店业态中低中高端7:2:1的结构合理，中端存在发展空间。另外，行业集中度不断上升，兼并重组和规模化差距的加大，将促进新业态取代旧业态。连锁化率具有长期提升的空间，对应主要龙头的连锁扩张数量能够在中长期得到维持。  直营模式拐点弹性强劲，轻资产连锁仍是扩张重点。目前一般经济型酒店净利润率在6-8%之间，中端酒店在15-18%之间。按照目前中端与经济型占比，直营门店对应RevPAR变化的利润弹性高达6-7倍。加盟管理收入增长则来自于连锁门店的扩张速度和单店营收增长，轻资产扩张模式将降低周期波动的影响，且连锁化率提升的逻辑仍具有长期空间。下一个利润弹性释放点将来自于酒店运营的成本控制。  投资建议：本轮酒店行业的复苏最主要的受益者是有限服务型酒店，而主要龙头的扩张速度持续加快，并借助资本实现兼并收购。华住酒店目前占据行业领先地位，经营指标同比增长持续超预期。其中端品牌布局速度正在加快，成本控制效果显著。首旅酒店在收购如家之后，公司治理结构大幅优化，如家部分直营店比例较高，将从本轮复苏中受益显著，我们预计首旅酒店2017-2019年公司实现归母净利润6.03/7.51/9.11亿元，EPS分别为0.74/0.92/1.12元，维持“增持”评级。  风险提示：三四线城市经济发展不及预期导致酒店业不景气的风险、部分企业难以享受行业复苏红利的风险、扩张过快导致的管理风险 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共38页 简单金融 成就梦想 1.以史为鉴，我国酒店业的周期轮换 ..................................... 6 1.1历史回顾：宏观因素影响周期变化，微观层面重塑行业结构 .............. 6 1.2 经营者活动致使平均房价滞后入住率反应 .............................................. 7 2.我国酒店业的周期验证与指标探寻 ..................................... 8 2.1 供给与需求的影响因素及先验指标 ........................................................... 8 2.1.1 宏观经济指标对入住率的影响探究 ............................................................. 8 2.1.2 非制造业经济发展指数反应酒店行业的需求实时变化 ........................... 10 2.1.3 供给端的调整趋势滞后于入住率 ............................................................... 11 2.2 历史回顾与本轮周期的趋势判断 ............................................................. 12 2.2.1通过供需再平衡预判本轮周期高点 ............................................................ 13 2.2.2 区分经营类别判断本轮高点的入住率水平 ............................................... 14 2.2.3 结合宏观指标水平判断本轮高点的房价水平 ........................................... 15 2.2.4 酒店行业周期波动性将会降低 ................................................................... 16 2.3 中端升级的逻辑的延续性 ......................................................................... 16 2.3.1 三四星级市场的存量转换空间巨大 ........................................................... 17 2.3.2 业态覆盖范围：三年内仍以一二线城市为主 ........................................... 19 2.3.3 中端酒店业态仍有三年的高速发展期 ....................................................... 20 3.经验借鉴国际与国内的对比 ............................................. 22 3.1 美国酒店业的周期规律.............................................................................. 22 3.2 中国酒店业发展模式及结构变化 ............................................................. 23 3.3 万豪：国际酒店巨头的成长之路 ............................................................. 26 4.经营者角度：变革之中的分析 .......................................... 28 4.1 集中度上升，由量变转向质变 ................................................................. 28 4.2 酒店业绩的弹性测试 .................................................................................. 31 4.2.1 前期重直营后期重连锁，偏向轻资产扩张 ............................................... 31 4.2.2 有限服务直营门店的经营分析 ................................................................... 32 4.2.3 连锁模式-门店扩张速度和营收提升 .......................................................... 34 4.3 投资建议....................................................................................................... 35 5.风险提示 .......................................................................... 37 目 录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共38页 简单金融 成就梦想 图表目录 图1：2006年至今中国酒店业发展回顾 .............................................................. 6 图2：入住率增速变化一般提前平均房价增速一个季度 ........................................ 7 图3：入住率增速与经济增速分阶段的相关性检验 ............................................... 8 图4：入住率增速与经济增速的一阶滞后项分阶段的相关性检验 .......................... 9 图5：酒店业的四环节周期循环 ......................................................................... 10 图6：酒店业需求与非制造业商业活动相关性密切 ............................................. 11 图7：酒店业供给端经历高速发展后增速逐渐下滑 ............................................. 11 图8：酒店业供给滞后于行业入住率 .................................................................. 12 图9：我国星级饭店客房出租率周期变化 ........................................................... 13 图10：我国星级饭店客房出租率较前一年增减变化 ........................................... 13 图11：供需交替导致入住率周期性变化 ............................................................. 13 图12：北上深杭四地入住率季度数据 ................................................