公司深度报告 消费主题研究系列报告之二 禽畜养殖产业链：周期筑底，预期先行 2013年5月30日请务必阅读正文后免责条款 策略报告 专题报告 代码 公司 股价（2013-5-29）EPS(wind一致预期) PE 2012A 2013E 2014E 2012A 2013E 2014E002477.SZ 雏鹰农牧 18.16 0.57 0.70 1.51 31.9 26.1 12.0 002299.SZ 圣农发展 12.85 0.00 0.24 0.92 4,431.0 54.2 13.9 002385.SZ 大北农 12.14 0.42 0.54 0.73 28.9 22.4 16.7 002157.SZ 正邦科技 7.20 0.19 0.17 0.44 37.9 43.2 16.3 000876.SZ 新希望 12.95 0.98 1.25 1.74 13.2 10.3 7.4 投资要点  猪价：去产能速度决定底部长度，拐点约10月显现 猪周期的形成主要源自供给端波动，周期拐点监测可从预判养殖户动机及跟踪养殖户行为两方面着手。其中，养殖户盈亏状况可以反映养殖户动机，自2013年2月起，头均自繁自养亏损额、猪粮比等指标均已落至盈亏平衡线以下。但从能繁母猪存栏数量看养殖户行为，尚未观测到大规模降产能的情景。整体而言，当前猪价仍处于周期筑底的阶段，养殖户去产能的速度决定筑底的时间长度，推测猪肉价格拐点至少要到9~10月开始显现。  禽价：反弹仍有空间，反转需看猪价 总结2004年至今的5次主要禽流感事件对禽价的影响，三点结论：一是禽流感后通常伴随禽价反弹；二是反弹幅度依托猪价；三是反转节奏跟随猪价。 就本次禽流感事件，从被扑杀家禽数量来看，疫情影响程度高于同处于猪价景气下行周期的2011年12月、2008年6月、2006年1~2月，这三次事件后禽类价格反弹幅度介于5%~14%之间。截止2013年5月24日，白条鸡（大宗价）反弹2%，同期猪肉反弹12%，对比前次经验推测，禽类价格仍有一定反弹空间。但考虑到鸡肉冻肉的库存积压较大，禽类需求的恢复性增长短时间内难以有效传达到供给端，且猪价仍低迷，推测反弹幅度有限。  投资：预期率先触底，适度提前布局 受养殖环节供需两端的压力，2013年二季度养殖产业链中主流上市公司普遍业绩预期较差。观察基金持股行业分布，农业配置不断降低，从另一个侧面反映了市场对农业板块的预期已经触底。展望2013年三季度，虽然周期拐点尚具有不确定性，但考虑到去年同期的低基数，以及价格季节性反弹可能带来业绩推动，我们认为季度业绩增速企稳回升是大概率事件。市场对养殖产业链的预期已触底，预计从三季度开始将进入较好的主题投资时间窗口。 从具体养殖产业链具体投资标的的选择看，基于周期拐点的逻辑，建议围绕周期属性强弱、逆势扩张的程度这两条线索筛选弹性更大的品种。养殖产业链各环节弹性由高到低依次为苗种>养殖>饲料>疫苗，结合各公司逆势扩张的步伐，建议重点关注产业链相对完善的雏鹰农牧、圣农发展；专注高端猪饲料的大北农；生猪养殖逐步发力的正邦科技；估值具吸引力的新希望。 证券研究报告 相关研究报告 证券分析师 王韧 投资咨询资格编号 S1060210090010 0755-22623376 wangren740@pingan.com.cn 研究助理 赵小燕 一般证券从业资格编号 S1060111080160 021-38638650 zhaoxiaoyan488@pingan.com.cn 相关研究报告 《平安消费专题：关注二胎政策放松的受益领域》 2013年1月28日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 策略·专题报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 12 正文目录 一、 猪价：去产能速度决定底部长度，拐点待10月显现 .......................... 3 二、 禽价：反弹仍有空间，反转跟随猪价 ....................................... 6 三、 预期触底，提前布局 ..................................................... 9 图表目录 图表1 中国生猪养殖处规模化进程中 .................................................................................... 3 图表2 中小规模养殖户贡献逾50%生猪产量 ........................................................................ 3 图表3 美国年出栏5000头以上养殖户、出栏量占比分别超过60%、90% .......................... 4 图表4 自11年中旬猪价进入新一轮下降周期 ....................................................................... 4 图表5 三轮猪肉价格波动周期相关参数比较 ......................................................................... 4 图表6 仔猪价格亦初步落于盈亏平衡线以下 ......................................................................... 5 图表7 能繁母猪存栏量略有所下降 ....................................................................................... 5 图表8 从母猪补栏到生猪育肥出栏预计13个月 ................................................................... 5 图表9 从生猪屠宰量来看，9月进入猪肉消费旺季 ............................................................... 6 图表10 从2013年2月底养殖户开始亏损 .......................................................................... 6 图表11 我国禽畜肉类消费中，猪肉占主导 ......................................................................... 7 图表12 2013年禽流感事件后肉鸡、鸡苗价格有所反弹 ..................................................... 8 图表13 2004年至今主要禽流感事件整理 ........................................................................... 8 图表14 2004年至今主要禽流感后反弹时长及幅度 ............................................................ 8 图表15 2004年至今鸡价、猪价走势 .................................................................................. 9 图表16 2Q13行业主流上市公司普遍业绩表现较差 ........................................................... 9 图表17 基金持股行业分布中农业配置不断降低 ................................................................ 10 图表18 3Q12上市公司业绩表现普遍弱于2Q12 .............................................................. 10 图表19 参考固定资产、在建工程两项指标筛选逆势扩张的品种 ...................................... 11 策略·专题报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 12 一、 猪价：去产能速度决定底部长度，拐点约10月显现 猪价拐点把握养殖户动机及行为。中国生猪养殖处于规模化进程中，中小规模养殖户贡献逾50%生猪产量。猪肉属必须消费品种，需求相对稳定，但中小规模养殖户追涨杀跌的群体性行为使得行业供给波动较大，这是猪周期形成的主要原因之一。 由此猪周期拐点的监测可从预判养殖户动机及跟踪养殖户行为两方面着手。具体来说，养殖户盈利时倾向于扩产能，亏损时反之。故预判养殖户动机方面常用的监测指标包括头均自繁自养亏损额、猪粮比、猪料比等反映养殖户盈利情况的指标；跟踪养殖户行为方面常用的监测指标包括仔猪价格、能繁母猪价格、能繁母猪存栏量。另外，大规模疫情的发生会引发或加速养殖户去库存、去产能，常常是拐点出现的助推器。 图表1 中国生猪养殖处规模化进程中 资料来源：平安证券研究所 。 注：年出栏50头以下的养殖户被定义为散养户 图表2 中小规模养殖户贡献逾50%生猪产量 资料来源：平安证券研究所