业绩符合预期，静待花开烂漫时—2010年半年报公告点评 公司研究 /更新报告 电力、煤气及水的生产和供应业/火力发电2010-08-24 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 金山股份 (600396) 买入/ 维持评级 股价：RMB9.36 分析师 周衍长 SAC执业证书编号:S1000210070025 +755-82364464 zhouyc@lhzq.com 基础数据 总股本（百万股） 341流通A股（百万股） 283流通B股（百万股） 0.00可转债（百万元） N/A流通A股市值（百万元） 2649 相关研究 公司研究-金山股份（600396）100506：是规模增长，更是盈利能力提升（买入） 公司研究-金山股份（600396）090910：差异化经营，即将进入收获季节（增持） y 业绩基本符合预期。上半年，公司累计完成发电量18.51亿千瓦时，同比降低21.39%；实现主营营业收入6.79亿元，同比降低24.3%；发生营业成本5.42亿元，同比降低27.02%；实现毛利率为20.08%，同比提高2.95个百分点；实现归属母公司净利润为2125万元，同比增加81.18%，符合我们预期。剔除南票煤电不并表影响，上半年主营业务收入同比提高4.70%。 y “以热定电”凸显机组优势，热、电毛利率双提升。由于公司两个热电厂供热面积增加以及年初寒潮天气影响，增加了公司机组供热量的同时，在“以热定电”的原则下，提高了发电量，从而使热、电业务毛利率得到提升。上半年，公司电力和供热业务毛利率分别达到19.30%和20.12%，同比分别增加5.38和9.77个百分点。 y 南票煤电翻身在明年。上半年南票煤电净利润亏损2392万元，如果安全费用提取标准未能取得改变，在新投产机组第一年难以贡献利润情况下，那么南票煤电今年亏损是大概率事件。随着南票二期投产，原有南票煤电的部分员工将分流至二期项目，只需增加少部分的技术人员，从而实现规模效益；另外，新机组部分发电用煤可从周边小煤矿采购，无需投入大量资金以开采无经济性的煤矿，有望有效降低综合燃料成本。 y 白音华金山：未来主要利润来源。白音华金山坑口电厂#1机组已于今年8月份投产，由于燃煤成本较为低廉（不含税标煤单价约为240元/吨），并参股白音华海州露天煤矿，享受“蒙电送辽宁”的高电价政策（上网电价为0.3447元/千瓦时），并或有可能享受西部大开发所得税优惠等优势，我们认为该项目具备良好的盈利前景，投产后将成为公司最重要的利润来源。 y 维持“买入”评级。我们维持公司10-12年EPS分别为0.20、0.61、0.72元的预测，目前股价对应的PE分别为53.7、17.8、14.9倍。公司2010-2012年净利润年复合增长率有望达到89.7%，10-11年权益装机容量增长率有望达到84.8%，考虑到公司未来持续业绩高增长和规模高成长能力，以及经营管理能力改善带来巨大的价值提升空间，我们认为公司目前以2011年业绩17.8倍的估值水平属于偏低范畴，维持“买入”评级。 最近52周与沪深300对比股份走势图-40%0%40%80%120%160%09-08 09-11 10-01 10-03 10-06 10-0金山股份沪深300 经营预测与估值 2009A2010H1 2010E 2011E2012E营业收入(百万元) 1905.9681.5 1467.2 2390.02971.2(+/-%) 5.3-24.1 -23.0 62.924.3归属母公司净利润(百万元) 40.721.3 68.4 206.8246.4(+/-%) 258.081.2 68.3 202.119.2EPS(元) 0.120.06 0.20 0.610.72P/E(倍) 78.4148.1 53.7 17.814.9 资料来源：华泰联合证券 资料来源：公司数据，华泰联合证券预测 公司研究/更新报告 2010-08-24 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 2 盈利预测 资产负债表 利润表会计年度20092010E2011E2012E会计年度20092010E2011E2012E流动资产1873166726505390营业收入1906146723902971现金489116317604379营业成本1510118819242392应收账款149416783营业税金及附加18101721其他应收款17132227营业费用2000预付账款1136238385478管理费用14073100125存货61119269239财务费用194137222276其他流动资产2193148183资产减值损失18000非流动资产4369496165986390公允价值变动收益0000长期投资776130180230投资净收益5059170193固定资产2938333740724486营业利润73117297350无形资产136136136136营业外收入12999其他非流动资产520135822101537营业外支出23222资产总计62426628924811780利润总额62124304357流动负债2175166722392890所得税13317689短期借款144590013001800净利润4893228268应付账款171119192239少数股东损益8252121其他流动负债559648747851归属母公司净利润4168207246非流动负债2676347652966909EBITDA461415717864长期借款2676337651766759EPS（元）0.120.200.610.72其他非流动负债0100120150负债合计4851514375359799主要财务比率少数股东权益351376397419会计年度20092010E2011E2012E股本341341341341成长能力资本公积305305305305营业收入5.3%-23.0%62.9%24.3%留存收益371463670916营业利润173.8%59.9%153.0%17.8%归属母公司股东权益1040110913151562归属于母公司净利润258.0%68.3%202.1%19.2%负债和股东权益62426628924811780获利能力毛利率(%)20.8%19.0%19.5%19.5%现金流量表净利率(%)2.1%4.7%8.7%8.3%会计年度20092010E2011E2012EROE(%)3.9%6.2%15.7%15.8%经营活动现金流3801308258650ROIC(%)4.8%4.1%6.0%7.6%净利润4893228268偿债能力折旧摊销194161198238资产负债率(%)77.7%77.6%81.5%83.2%财务费用194137222276净负债比率(%)88.28%87.03%89.13%90.00%投资损失-50 -59 -170 -193 流动比率0.861.001.181.87营运资金变动-42 987-238 39速动比率0.830.931.061.78其他经营现金流35-11 1822营运能力投资活动现金流-2019 -686 -1680 143总资产周转率0.310.230.300.28资本支出1687140018000应收账款周转率19154137长期投资-97 -646 5050应付账款周转率9.848.1912.3611.08其他投资现金流-430 68170193每股指标（元）筹资活动现金流17345320181827每股收益(最新摊薄)0.120.200.610.72短期借款507-545 400500每股经营现金流(最新摊薄)1.113.840.761.91长期借款4870018001583每股净资产(最新摊薄)3.053.253.864.59普通股增加0000估值比率资本公积增加0000P/E90.4553.7417.7914.93其他筹资现金流1179-103 -182 -256 P/B3.543.322.802.36现金净增加额956745962620EV/EBITDA1517108单位:百万元单位:百万元单位:百万元数据来源：华泰联合证券研究所. 华泰联合证券评级标准： 时间段 报告发布之日起6个月内 基准市场指数 沪深300（以下简称基准） 股票评级 买 入 股价超越基准20%以上 增 持 股价超越基准10%-20% 中 性 股价相对基准波动在±10% 之间 减 持 股价弱于基准10%-20% 卖 出 股价弱于基准20%以上 行业评级 增 持 行业股票指数超越基准 中 性 行业股票指数基本与基准持平 减 持 行业股票指数明显弱于基准 免责申明 本研究报告仅供华泰联合证券有限责任公司（以下简称“华泰联合证券”）客户内部交流使用。本报告是基于我们认为可靠且已公开的信息，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更。我们会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。 本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。某些交易，包括牵涉期货、期权及其它衍生工具的交易，有很大的风险，可能并不适合所有投资者。 华泰联合证券是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。我公司可能会持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。 我们的研究报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发。我们向所有客户同时分发电子版研究报告。 未经书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何形式复制、转发或公开传播。如欲引用或转载本文内容，务必联络华泰联合证券研究所客户服务部，并需注明出处为华泰联合证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 深 圳 上 海 深圳市福田区深南大道4011号香港中旅大厦25层 邮政编码：518048 电 话：86 755 8249 3932 传 真：86 755 8249 2062 电子邮件：lzrd@lhzq.com 上海浦东银城中路68号时代金融中心45层 邮政编码：200120 电 话：86 21