复苏之路依然坎坷 —2010年中报点评 公司研究 /更新报告 有色金属/铝行业 2010-08-23 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 中国铝业 (601600) 中性/ 维持评级 股价：RMB10.39 分析师 叶洮 SAC执业证书编号:S1000206110083 +755-82492171 yetao@lhzq.com 王茜 SAC执业证书编号:S1000210070030 +755-82364392 wangqianyjs@lhzq.com 基础数据 总股本（百万股） 13524流通A股（百万股） 3931流通B股（百万股） 0.00可转债（百万元） N/A流通A股市值（百万元） 40846 相关研究 《从中国铝业到“中国金属”》（2010/07/29） y 公司于8月23日晚发布2010年中报，报告显示1-6月份公司实现销售收入597.78亿元，同比增长113.6%，实现营业利润8.68亿，归属上市公司净利2.41亿元，对应每股收益为0.04元。 y 公司上半年业绩同比大幅增加，主要源于：1）09年1-6月受全球金融危机影响，铝行业处于景气周期谷底，2010年上半年平均铝价同比增幅约45.6%；2）2010年上半年受经济回暖，需求恢复影响，公司产品产、销量大幅增加；3）公司上半年经营较为平稳，各项费用保持稳定且略有下降。 y 双重挤压，电解铝业务季度盈利环比回落。公司一季度盈利 0.05元/股，二季度单季盈利-0.01元/股，经营状况有所恶化。其中1、电解铝业务环比明显回落：主要受铝价下跌（年初以来电解铝价格下降16.7%）、取消优惠电价的双重挤压；2、但二季度氧化铝价格有所上涨，氧化铝业务环比向好。 y 行业复苏之路不易，盈利暂难乐观。电解铝行业在经历了短暂的美好时光之后，重新进入困难时期。首先是电解铝价格的回落。其次，电解铝行业作为典型的产能过剩行业，受到了国家宏观调控的严格限制，特别是直购电优惠电价的取消直接导致电解铝企业成本的上升。我们认为在目前经济前景仍然不确定背景下，未来整个行业依然受到高库存、产能过剩问题的影响，复苏之路可能坎坷，未来行业的盈利暂难乐观。 y 调整盈利预测，维持“中性”评级。电解铝价格假设：15500、16000元/吨。鉴于优惠电价的取消至成本明显上升，且电解铝价格较年初有一定程度回落，我们调整公司2010-2011年盈利预测至0.05、0.18元/股，对应当前股价的PE 为：194、57倍。通过与力拓联合开发几内亚西芒杜项目，公司正在积极拓展业务范围，有望由单一铝业公司，晋级为多金属、综合类矿业公司；但鉴于宏观经济形势尚不确定；而产能过剩、国家宏观调控也依然在困扰电解铝行业，复苏前景依然坎坷；多重因素对行业整体估值水平构成制约，维持“中性”评级。 y 风险提示：铝价再度大幅下跌的风险；政府为实现节能减排目标采取限电等政策，从而影响产量的风险。 最近52周与沪深300对比股份走势图-80%-40%0%40%80%120%160%09-08 09-11 10-01 10-04 10-06中国铝业沪深300 经营预测与估值 2009A2010H1 2010E2011E营业收入(百万元) 70268.059778.5 93902.696006.6(+/-%) -8.4113.6 33.62.2归属母公司净利润(百万元) -4646.1530.6 724.62457.1(+/-%) -50447.5115.1 -84.4239.1EPS(元) -0.340.04 0.050.18P/E(倍) -29.1254.9 193.957.2 资料来源：华泰联合证券 资料来源：公司数据，华泰联合证券预测 公司研究/更新报告 2010-08-23 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 2 图1、国内外铝现货价格走势 0500100015002000250030002009-Jan2009-Apr2009-Jul2009-Oct2010-Jan2010-Apr2010-Jul美元/吨010000002000000300000040000005000000LME铝库存LME铝现货价吨 资料来源：Wind，华泰联合证券研究所 图2、氧化铝价格走势 国产氧化铝现货7001700270037004700570067002006-Jun2006-Sep2006-Dec2007-Mar2007-Jun2007-Sep2007-Dec2008-Mar2008-Jun2008-Sep2008-Dec2009-Mar2009-Jun2009-Sep2009-Dec2010-Mar2010-Jun元/吨 资料来源：Wind，华泰联合证券研究所 公司研究/更新报告 2010-08-23 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 3 盈利预测 资产负债表 利润表会计年度20092010E2011E2012E会计年度20092010E2011E2012E流动资产3633444203432220营业收入7026893903960070现金7859851587061营业成本6904684120835100应收账款1417281725640营业税金及附加2794704280其他应收款1183244121110营业费用1265187819200预付账款1241160214520管理费用2816343733600存货2042325236250530财务费用216931733374-64 其他流动资产4210359233370资产减值损失6701000非流动资产976411054721055570公允价值变动收益-34 000长期投资937978907941投资净收益492300366386固定资产70200817678564585283营业利润-5520 111537800无形资产2630300033503677营业外收入199000其他非流动资产2387419727156560营业外支出70000资产总计1339751496751487800利润总额-5391 111537800流动负债4003056281525500所得税-708 2799450短期借款2299335824299570净利润-4683 83628350应付账款4441526952650少数股东损益-37 1113780其他流动负债1259615188173280归属母公司净利润-4646 72524570非流动负债3836436922369220EBITDA272510915149980长期借款25899258992589925899EPS（元）-0.34 0.050.180.00其他非流动负债1246511023110230负债合计7839493203894720主要财务比率少数股东权益5180529256700会计年度20092010E2011E2012E股本13524135241352413524成长能力资本公积13282132821328213282营业收入-8.4%33.6%2.2% -100.0%留存收益2359224374268310营业利润-2246.8%-79.8%239.1%0.0%归属母公司股东权益5040151180536370归属于母公司净利润#######-84.4%239.1%0.0%负债和股东权益1339751496751487800获利能力毛利率(%)1.7%10.4%13.0%0.0%现金流量表净利率(%)-6.6%0.8%2.6%0.0%会计年度20092010E2011E2012EROE(%)-9.2%1.4%4.6%0.0%经营活动现金流-706 6521168250ROIC(%)-2.7%2.7%4.5%0.0%净利润-4683 83628350偿债能力折旧摊销6075662778448653资产负债率(%)58.5%62.3%60.1%0.0%财务费用216931733374-64 净负债比率(%)66.55%69.37%65.98%0.00%投资损失-492 -300 -366 -386 流动比率0.910.790.820.00营运资金变动-2543 -2732 31380速动比率0.400.340.350.00其他经营现金流-1233 -1083 00营运能力投资活动现金流-9477 -13871 -7640 -5499 总资产周转率0.520.660.640.00资本支出99061400075005280应收账款周转率3840360长期投资-54 39-71 34应付账款周转率15.7217.3315.850.00其他投资现金流374169-211 -185 每股指标（元）筹资活动现金流15778006-8994 0每股收益(最新摊薄)-0.34 0.050.180.00短期借款880512831-5866 0每股经营现金流(最新摊薄)-0.05 0.481.240.00长期借款1730000每股净资产(最新摊薄)3.733.783.970.00普通股增加0000估值比率资本公积增加-42 000P/E-30.24 193.9457.190.00其他筹资现金流-8916 -4825 -3127 0P/B2.792.752.620.00现金净增加额-8583 6561910EV/EBITDA7418130单位:百万元单位:百万元单位:百万元数据来源：华泰联合证券研究所. 华泰联合证券评级标准： 时间段 报告发布之日起6个月内 基准市场指数 沪深300（以下简称基准） 股票评级 买 入 股价超越基准20%以上 增 持 股价超越基准10%-20% 中 性 股价相对基准波动在±10% 之间 减 持 股价弱于基准10%-20% 卖 出 股价弱于基准20%以上 行业评级 增 持 行业股票指数超越基准 中 性 行业股票指数基本与基准持平 减 持 行业股票指数明显弱于基准 免责申明 本研究报告仅供华泰联合证券有限责任公司（以下简称“华泰联合证券”）客户内部交流使用。本报告是基于我们认为可靠且已公开的信息，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更。我们会适时更