作者郑重声明:在本人所知情的范围内,本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言,仅供参考,任何依据本产品做出的投资决策,风险自负。本刊内容版权所有,请勿公开引用。 独立性声明 产能扩张,打造组合聚醚、异丙醇胺双龙头 ——红宝丽公司调研报告 z 内容提要 公司评级: 推荐 近半年年该股与沪深 300 指数走势 基础数据 总股本(百万股) 252 实际流通 A 股(百万股) 134 实际流通 A 股市值(亿元) 21.67 研 究 员 投资咨询证书号 尹建辉 S0620207050048 研 究 员 电 话 李伟勋 邮 箱 (025)83367888-3305 liweixun0439@163.com ¾ 综述及估值: 红宝丽公司主营聚氨酯硬泡原料组合聚醚(白料)及异丙醇胺。公司现有硬泡组合聚醚产能9万吨(5万吨扩产项目6月份已投产),异丙醇胺产能2万吨(公司扩产异丙醇胺项目将于今年下半年投产,届时公司异丙醇胺项目产能将达4万吨,成为世界最大的异丙醇胺生产厂家)。 公司2010上半年公司实现销售收入7.54亿元,同比增长74.11%;实现归属于母公司所有者净利润6152.41万元,同比增长14.61%。组合聚醚下游市场前景广阔,公司下游市场冰箱、冰柜等对组合聚醚的需求将,持续增长,太阳能热水器、建筑节能等领域市场前景广阔。异丙醇胺市场下游分散,洗涤剂、电子产品、脱硫剂、医药中间体产品、水泥外加剂等领域市场成长可期,公司产品销售未来将持续向好。公司聚氨酯保温板项目年底将建成一条小生产线,EVA太阳能电池封装膜将于明年年底建成。 预计公2010-2012年实现EPS分别为0.52元、0.73元、0.91元左右。目前公司股价对应PE为32倍、23倍、18倍。公司行业领先,未来成长较为确定,我们给予公司推荐的投资评级。 投资要点 ¾ 硬泡组合聚醚成长稳健,待开拓市场领域广阔。 公司上半年硬泡组合聚醚营业收入5.6亿,根据上半年华东市场硬泡组合聚醚的平均价格计算,公司上半年硬泡组合聚醚销量为4.5万吨。公司目前硬泡组合聚醚主要销售对象为冰箱、冰柜等冷藏行业占 南京证券有限责任公司NANJING SECURITIES CO.LTD 错误!未找到引用公司研究报告 红宝丽(002165) 作者郑重声明:在本人所知情的范围内,本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言,仅供参考,任何依据本产品做出的投资决策,风险自负。本刊内容版权所有,请勿公开引用。公司下游销售95%左右。而受国家家电下乡、以旧换新等政策影响,未来2-3年内,公司下游冷藏市场仍将保持20-30%的增长。公司行业领先,目前市场占有率为25%左右,与美菱、美的、海信等知名公司保持长期的供货关系,公司将 高于同行业受益于下游市场增长。 图一:上半年冰箱产量保持增长 资料来源:WIND资讯、南京证券研究所 公司目前下游市场主要面对冷藏行业,而未来建筑节能行业及太阳能热水器、管道保温等领域对组合聚醚的需求前景广阔。目前我国建筑节能领域主要还是使用的EPS,约占保温材料60%左右,聚氨酯材料约占10%左右。而欧美发达国家在建筑保温材料中约49%为聚氨酯材料,硬质聚氨酯泡沫聚醚在建筑保温领域已经占据主导地位。虽然目前EPS以其更好的性价比占据国内建筑保温市 场行业主导地位,但是聚氨酯材料有着更好的保温性能,是未来的发展方向。按照我国65%的节能效果计算,聚氨酯每年的市场容量有40多万吨。相信随着聚氨酯材料在建筑节能领域的逐渐拓展,公司组合聚醚的市场将有充足的发展空间。预计公司今年硬泡组合聚醚销量将达7.8万吨左右,近5年销量复合增长率将达到27%,未来仍可保持20%左右的增长。 2010年前六月冰箱产量020040060080010001月2月3月4月5月6月020406080100冰箱当月产量(万台)同比增长率(%) - 1 - - 1 -南京证券有限责任公司 NANJING SECURITIES CO.LTD作者郑重声明:在本人所知情的范围内,本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言,仅供参考,任何依据本产品做出的投资决策,风险自负。本刊内容版权所有,请勿公开引用。独立性声明 图二:中美聚氨酯硬泡下游需求情况 中国聚氨酯硬泡下游冰箱、冰柜、冷库等,59%电热水器、太阳能热水器, 6%建筑保温,19%其他, 16%美国聚氨酯硬泡下游建筑,53%制冷,18%保温,10%包装、运输, 14%其他, 3% 资料来源:南京证券研究所 ¾ 异丙醇胺下游市场分散,成长迅速。 异丙醇胺是一异丙醇胺、二异丙醇胺、三异丙醇胺的总成。其中一异丙醇胺主要用作合成洗涤剂、表面活性剂,二异丙醇胺主要用于石油天然气脱硫,三异丙醇胺主要应用于水泥外加剂。公司产品销往欧美、中东、东南亚等地。 公司现有异丙醇胺产能2万吨,扩产2万吨异丙醇胺将在下半年投产,届时公司异丙醇胺产能将达到4万吨,成为世界最大异丙醇胺生产厂家,而近期巴斯夫、陶氏、朗盛等均无扩产计划。公司异丙醇胺采用超临界法合成,产品性能优异,部分指标甚至优于国外公司产品。根据我们的计算公司10年上半年异丙醇胺产量约在1.3万吨左右,而公司06年-09年异丙醇胺销量复合增长率在30%左右。公司仍在加大市场拓展力度,例如在高精端电子产品清洗剂、轮胎橡胶及替代乙醇胺领域等。根据市场拓展情况,我们预计公司异丙醇胺销量未来仍可保持25%左右的增长。 - 2 - - 2 -南京证券有限责任公司 NANJING SECURITIES CO.LTD作者郑重声明:在本人所知情的范围内,本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言,仅供参考,任何依据本产品做出的投资决策,风险自负。本刊内容版权所有,请勿公开引用。独立性声明 图三:公司异丙醇胺销售快速增长 红宝丽06-2010.6异丙醇胺销量(万吨)00.511.522006年2007年2008年2009年2010年1-6月异丙醇胺销量(万吨) 资料来源:公司公告,南京证券研究所 ¾ 环氧乙烷成掣肘,但无碍公司业绩长期向好。 公司产品组合聚醚及异丙醇胺的重要原料为环氧丙烷,其中环氧丙烷占公司组合聚醚产品生产成本50%-60%,占异丙醇胺产品成本80%左右。环氧丙烷价格的变动对公司产品毛利有较大影响。今年上半年环氧丙烷价格高企,而公司产品价格调整滞后就是公司产品毛利率下滑的一个重要原因。但是我们认为原材料价格变动并不影响公司的盈利状况。首先,公司的定价机制为“本月产品售价=上月环氧丙烷月平均价×系数+加工费”,可保证公司保持一定的盈利 空间。其次,公司产品对占下游产品成本比重较小,以一台冰箱用3kg组合聚醚计算,每台冰箱所用组合聚醚成本为30元左右。因此公司在环氧丙烷价格高企时,向下游成本转移较为通畅。另外,随着6月份镇海炼化的30万吨/年环氧丙烷的试车成功,国内环氧丙烷供需得到根本性改善,短期内环氧丙烷价格冲高将受到产能限制,公司未来毛利可保持相对稳定。 - 3 - - 3 -南京证券有限责任公司 NANJING SECURITIES CO.LTD作者郑重声明:在本人所知情的范围内,本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言,仅供参考,任何依据本产品做出的投资决策,风险自负。本刊内容版权所有,请勿公开引用。独立性声明 图四:环氧丙烷价格走势 资料来源:南京证券研究所,百川资讯 ¾ 聚氨酯保温板明年贡献业绩,EVA太阳能电池封装膜明年下半年投产。 公司聚氨酯保温板项目主要生产聚氨酯外墙保温板,公司方面预计将会在年底前建成几十万到一百万平米的生产线,产品价格较聚苯板高20元左右,售价在30-50元/平米左右。公司EVA太阳能电池封装膜项目现已开工,明年年底前将建成1200万平方米生产能力,EVA太阳能电池封装膜目前每年需要进口几千万平,预计公司EVA太阳能电池封装膜售价在15元/平方米左右,毛利率可达25%左右。 ¾ 盈利预测和估值。 预计公2010-2012年实现EPS分别为0.52元、0.73元、0.91元左右。目前公司股价对应PE为32倍、23倍、18倍。公司行业领先,未来成长较为确定,我们给予公司推荐的投资评级。 - 4 - - 4 -南京证券有限责任公司 NANJING SECURITIES CO.LTD作者郑重声明:在本人所知情的范围内,本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言,仅供参考,任何依据本产品做出的投资决策,风险自负。本刊内容版权所有,请勿公开引用。独立性声明 表一:盈利预测基本假设 主营产品预测 产品 年份 销量(万吨)单价(元/吨) 收入(百万元) 成本(百万元) 毛利率 2010 7.8 12500 975 809.25 17%2011 10 12500 1250 1012.5 19%组合聚醚 2012 11.5 12500 1437.5 1164.375 19%2010 2.8 13500 378 275.94 27%2011 3.4 13000 442 318.24 28%异丙醇胺 2012 4 13000 520 369.2 29%2010 0.4 8000 32 19.2 40%2011 0.4 8000 32 19.2 40%水泥外加剂 2012 0.4 8000 32 19.2 40%