2014年4月28日 业绩分析 中炬高新 (600872.SS) 买入 证券研究报告业绩符合预期：一季度净利润同比增长106%；强力买入 与预测不一致的方面 4月28日，中炬高新公布了一季报收入和净利润分别达到人民币6.75亿元/7,917万元，同比增长31%/106%。公司此前就预告了净利润数字，因此符合预期。 要点如下：（1）母公司收入人民币5,651万元，而去年同期仅为1,082万元。扣除这一数字，中炬一季度收入约为6.18亿元，同比增长23%，大致反映了公司调味品业务（美味鲜子公司）的收入增长情况。我们认为美味鲜将是未来几年内中炬最为主要的收入和利润增长点；（2）母公司毛利率同比提升22个百分点，而包括美味鲜在内的其他业务毛利率较2013年一季度提升6个百分点。这符合我们此前判断，即中炬高新将增强相对于渠道的话语权，其毛利率将由2013年的31%向海天40%左右的水平迈进；（3）一季度少数股东损益可以忽略，表明中汇合创子公司没有实现收入或利润。因此我们认为106%的净利润增长来源于两方面：母公司利润200万元，而去年同期亏损680万元，同时，美味鲜以及其他业务净利润有70%的增长。 投资影响 我们认为，一季报主要财务指标显示公司正朝我们预期的方向发展。美味鲜收入保持了健康的增长，一季度净利润率12%已经达到我们预期的2016年水平。我们维持2014-16年每股收益预测人民币0.4/0.52/0.7元不变，维持12个月目标价15.03元不变。该目标价基于1.15倍目标PEG，为行业平均水平。重申强力买入。 主要风险：净利润率提升低于预期。 中炬高新2014年一季度财务摘要 资料来源： 万得 所属投资名单 亚太买入名单 亚太强力买入名单 行业评级： 中性 刘智景 执业证书编号: S1420511070001 +86(21)2401-8943 zhijing.liu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 廖绪发, CFA 执业证书编号: S1420510120006 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 方竹静 执业证书编号: S1420513070001 +86(21)2401-8949 zhujing.fang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究(百万元人民币)1Q141Q13同比增长营业收入675.3514.431.3%毛利率33.9%27.5%6.4%净利润79.238.5105.7%净利润率11.7%7.5%4.2%增长回报*估值倍数波动性中炬高新 (600872.SS)亚太消费品行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据当前股价(Rmb)9.8312个月目标价格(Rmb)15.03市值(Rmb mn / US$ mn)7,830.9 / 1,252.2外资持股比例(%)--12/1312/14E12/15E12/16E每股盈利(Rmb)0.270.400.520.70每股盈利增长(%)69.349.928.736.7每股摊薄盈利(Rmb)0.270.400.520.70每股基本盈利(Rmb)0.270.400.520.70市盈率(X)30.224.519.114.0市净率(X)3.03.32.92.5EV/EBITDA(X)19.016.012.18.3股息收益率(%)1.01.11.41.9净资产回报率(%)10.414.216.319.5CROCI(%)14.730.924.430.2股价走势图678910111213Apr-13Aug-13Nov-13Feb-142,0002,1002,2002,3002,4002,5002,6002,700中炬高新 (左轴)上证A股指数 (右轴)股价表现(%)3个月6个月12个月绝对(19.3)(6.0)58.5相对于上证A股指数(17.9)0.172.3资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为4/28/2014收盘价） 2014年4月28日 中炬高新 (600872.SS) 全球投资研究 2 中炬高新： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 刘智景 zhijing.liu@ghsl.cn 廖绪发, CFA xufa.liao@ghsl.cn 方竹静 zhujing.fang@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E资产负债表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入2,318.23,003.73,727.54,659.4现金及等价物355.31,092.81,268.61,722.0主营业务成本(1,592.8)(2,061.0)(2,531.0)(3,105.0)应收账款124.0160.7199.4249.3销售、一般及管理费用(448.5)(575.1)(716.7)(883.3)存货1,207.5903.4901.4850.7研发费用--------其它流动资产287.00.00.00.0其它营业收入/（支出）(1.0)(5.0)(5.0)(5.0)流动资产1,973.92,156.92,369.42,822.0EBITDA348.1453.7588.0802.6固定资产净额988.21,203.01,468.41,664.4折旧和摊销(72.2)(91.1)(113.2)(136.4)无形资产净额81.985.290.397.7EBIT275.9362.6474.8666.1长期投资608.2619.8632.6646.7利息收入2.02.88.710.1其它长期资产44.046.649.853.9财务费用(35.9)(19.0)(19.0)(19.0)资产合计3,696.14,111.54,610.65,284.7联营公司1.50.00.00.0其它18.741.745.850.4应付账款536.8694.7853.11,046.5税前利润262.4388.1510.4707.7短期贷款164.1164.1164.1164.1所得税(42.0)(66.0)(86.8)(120.3)其它流动负债478.7497.2521.0560.1少数股东损益(7.5)(3.1)(13.0)(26.2)流动负债1,179.71,355.91,538.21,770.8长期贷款119.6119.6119.6119.6优先股股息前净利润212.8319.0410.6561.2其它长期负债12.012.012.012.0优先股息0.00.00.00.0长期负债131.6131.6131.6131.6非经常性项目前净利润212.8319.0410.6561.2负债合计1,311.31,487.51,669.81,902.4税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润212.8319.0410.6561.2优先股0.00.00.00.0普通股权益2,132.72,368.82,672.63,087.9每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)0.270.400.520.70少数股东权益252.1255.3268.3294.4每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.270.400.520.70每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.270.400.520.70负债及股东权益合计3,696.14,111.54,610.65,284.7每股股息(Rmb)0.080.100.130.18股息支付率(%)30.326.026.026.0每股净资产(Rmb)2.682.973.353.88自由现金流收益率(%)(4.4)10.13.47.1增长率和利润率(%)12/1312/14E12/15E12/16E比率12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入增长率32.129.624.125.0CROCI(%)14.730.924.430.2EBITDA增长率74.330.329.636.5净资产回报率(%)10.414.216.319.5EBIT增长率98.931.430.940.3总资产回报率(%)5.98.29.411.3净利润增长率69.349.928.736.7平均运用资本回报率(%)11.816.322.930.5每股盈利增长69.349.928.736.7存货周转天数281.1186.9130.1103.0毛利率31.331.432.133.4应收账款周转天数13.617.317.617.6EBITDA利润率15.015.115.817.2应付账款周转天数117.3109.0111.6111.7EBIT利润率11.912.112.714.3净负债/股东权益(%)(3.0)(30.8)(33.5)(42.5)EBIT利息保障倍数(X)8.222.446.275.1现金流量表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E估值12/1312/14E12/15E12/16E优先股股息前净利润212.8319.0410.6561.2折旧及摊销72.291.1113.2136.4基本市盈率(X)30.224.519.114.0少数股东权益7.53.113.026.2市净率(X)3.03.32.92.5运营资本增减(176.2)425.2121.7194.4EV/EBITDA(X)19.016.012.18.3其它18.8287.00.00.0企业价值/总投资现金(X)2.63.53.02.7经营活动产生的现金流135.11,125.5658.5918.2股息收益率(%)1.01.11.41.9资本开支(430.9)(311.8)(386.9)(343.9)收购0.00.00.00.0剥离45.00.00.00.0其它249.7(11.7)(12.8)(14.1)投资活动产生的现金流(136.1)(323.4)(399.7)(358.0)支付股息的现金（普通股和优先股）(39.8)(64.5)(82.9)(106.8)借款增减75.70.00.00.0普通股发行（回购）0.00.00.00.0其它(34.0)0.00.00.0筹资活动产生的现金流1.8(64.5)(82.9)(106.8)总现金流0.7737.5175.8453.5注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2014年4月28日 中炬高新 (600872.SS) 全球投资研究 3 图表1: 财务指标的拆分表明美味鲜增长健康 图表2: 与2013年四季度相比，利润率持平 资料来源： 万得 资料来源： 万得 指标 公司1Q141Q13YoY母公司5711428%美味鲜及其他61850423%合计67551431%母公司21.761.721165%美味鲜及其他207.24140.2848%合计22914261%母公司38%16%22%美味鲜及其他34%28%6%合计34%28%6%收入毛利毛利率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14GPMNPM, RHS