2014年6月26日HONGķONG/吨技术学H硬件＆E备件舜宇光学科技2382 HK保持目标价关港币10.42港币10.40我们与共识有何不同目标价格（％）（3.9）市场收益正22上/下+0.2%ü已更改先前的TP港币8.402014年每股收益（％）8.3中性8TP的变化+24.0%2015年每股收益（％）（3.4）负4加速像素迁移相机模块业务的更高出货目标Sunny在本周主持了一场反向路演。管理层对其业务前景持乐观态度，并表示Sunny将继续扩大相机模块，镜头和车载镜头的产能。Sunny已将其相机模块的出货量增长目标从20-25％同比提高到30-35％，ASP提升到2014年的10-15％。由于竞争加剧，利润率面临压力Sunny预计，由于来自本地同行的竞争加剧，相机模块的毛利率将从2014年的13％下降至2014年的12％。但是，管理层预计，随着产品组合的改善，2H14的利润率将恢复。我们认为，中国像素的迁移将加速，但是Lite-On Tech和O-film的竞争可能会限制Sunny的利润恢复潜力。不断增长的13MP摄像机普及率提高了OIS模块的需求Sunny很有信心在初期能抢占中国OIS相机模块80-90％的出货量市场份额，因为本地同行需要一些时间才能赶上。我们认为OIS相机模块的成品率最初可能较低，从而给利润率带来下行风险。维持新的目标价10.42港元；更喜欢Largan和Lite-on由于出货量前景看好，我们将2014年和22年的盈利分别提高22.8％和17.1％。基于14倍的2014年目标市盈率，目标价从8.40港元上调至10.42港元。内BNPP的台湾相机模块覆盖范围广，我们更喜欢Largan（3008 TT;买入; CP：TWD2235，TP：TWD2,800）和Lite-On Tech（2301 TT;买入; CP：TWD48.450，TP：TWD60） 。Sunny的摄像头模块出货量按分辨率细分（2014E）5MP以下关键库存数据25.0%13MP及以上15.0％5MP32.5%8MP27.5%资料来源：彭博社共识；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估资料来源：Sunny Optical；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估我们的研究可在Thomson One，Bloomberg，TheMarkets.com，Factset和http://eqresearch.bnpparibas.com/index上获得。请与您的销售人员联系以获取授权。请参阅背面的重要通知。由非美国经纪人准备：BNP PARIBAS SECURITIES（TAIWAN）CO LTD此材料已获美国分销。可以在第8页的附录中找到分析人员认证和重要披露劳拉·陈+886 2 8729 7052叶12月（人民币m）2013A 2014E 2015E 2016E收入5,813 7,900 10,368 13,579建议净利润440612680745经常性每股收益（人民币）0.44 0.59 0.66 0.72事先记录每股收益（人民币）0.44 0.48 0.56-g在EPS中est（％）（0.2）22.8 17.1 nm每股收益增长（％）23.1 34.0 11.1 9.5经常性市盈率（x）18.9 14.1 12.7 11.6股息收益率（％）1.5 2.1 2.3 2.6EV / EBITDA（x）10.6 6.7 4.5 2.8每本价格（x）2.5 1.6 1.2 1.0净债务/权益（％）（40.9）（50.0）（60.4）（67.5）净资产收益率（％）18.1 16.6 13.2 11.16月13日13年9月13日12月13日3月14日6月14日1111(9)9(29)7(49)5 (69)舜宇光学科技（港元） 相对于MSCI香港（％）股价表现1个月3个月12个月绝对（％）5.2 30.0 20.5相对国家（％）3.3 28.0 7.3下一个结果2014年8月交易上限（百万美元）1,166平均每天3百万营业额（百万美元）9.6自由流通量（％）78大股东新旭有限公司（42％）12m高/低（HKD）11.24 / 6.123m历史性卷。 （％）54.7ADR代码-ADR收盘价（美元）-已发行股份（百万）869 舜宇光学科技2382港币劳拉·陈2法国巴黎银行2014年6月26日投资论文中号在13MP +产品增加的收入贡献的背景下，管理业务在2H14指引了利润率上升趋势。我们认为，像素在中国的迁移将加速，但是Lite-on Tech和O-film的竞争可能会限制Sunny的利润恢复潜力。Sunny很有信心在初期能抢占中国OIS相机模块80-90％的出货量市场份额，因为本地同行需要一些时间才能赶上。管理层预计公司的OIS产品将从2014年第3季度/第4季度开始提供销售增长。由于出货量前景看好，我们将2014年和2014年的盈利预测分别提高22.8％和17.1％。基于14倍2014年目标市盈率，我们维持持有评级和新的目标价10.42港元。在BNPP的台湾相机模块覆盖范围内，我们更喜欢Largan和Lite-on Tech，而不是Sunny Optical。催化剂2014年，Sunny的目标是相机模块的年出货量增长30-35％，平均售价同比增长10-15％。但是，由于来自本地同行的竞争加剧，该公司预计相机模块的毛利率将从2014年的13％收缩至2014年的12％。管理层还预计镜片业务在2014年下半年将恢复增长势头，内部采购率将提高，这对营收和利润率都是有利的。通话风险主要的下行风险是：1）智能手机需求弱于预期，尤其是在中国； 2）ASP降幅快于预期，超过了技术迁移。上行风险是：1）中国和国际客户的需求强于预期； 2）13MP +和OIS产品的收入贡献超出预期。公司背景主要假设Sunny Optical是中国领先的光学组件和产品制造商。目前，它是中国最大的智能手机相机模块生产商。 Sunny的主要客户包括华为，Oppo，Ginoee和步步高。 Sunny Optical还生产光学组件和仪器。主要活动-2014E收入明细资料来源：法国巴黎银行估计收益敏感性主要主管光学仪器3.7％光电产品83.1％光学元件13.3％----基础---- ----最好---- ----最差----201420152014201520142015销售额（人民币元b）7.90 10.37 8.09 10.66 7.71 10.08变化（％）2.4 2.8（2.4）（2.8）摄像头模块Spmt gwth（％）35.8 17.2 39.8 21.2 31.8 13.2变动（％）4.0 4.0（4.0）（4.0）OPM（％）8.6 7.3 9.6 8.3 7.6 6.3变动（％）1.0 1.0（1.0）（1.0）每股收益（人民币）0.59 0.66 0.68 0.77 0.51 0.56变动（％）13.8 16.4（13.3）（15.7）资料来源：法国巴黎银行估计 标题 叶辽宁董事长孙阳首席执行官董克武副总裁其他条件相同的情况下，手机相机模块出货量增长4个百分点将使2014E / 15E销售额增加/减少2.3％2.7％。OPM更改的影响更大。在其他所有条件相同的情况下，仅OPM的增加/减少1个百分点就会使2014/15年的每股收益增加/减少11.3％/ 13.3％。（米单位）20132014年2015年手机镜头组（外部）25.534.447.0手机摄像头模块132.5179.9210.9 舜宇光学科技2382港币劳拉·陈3法国巴黎银行2014年6月26日相机模组业务的出货目标提高Sunny在本周主持了一场反向路演。管理层对Sunny的业务前景表示乐观，并表示计划继续扩大摄像头模块，镜头和车载镜头的产能。该公司将其相机模块的产能从1800万片增加到每月2200万片。管理层的目标是2014年相机模块的出货量同比增长30-35％，ASP同比增长10-15％。对于镜头业务，尽管2014年上半年进度缓慢，管理层仍维持其2014年出货目标为1.1亿个单位（同比增长100％）。该公司已将手机镜头产能从每月1000万片增加到了每月1200万片，并计划在开始使用以前分配给韩国客户的产能后，在2H14内部镜头采购率为30-40％。管理层对2H14较为乐观的前景是因为：1）三星电子（005930 KS）将于2014年第3季度重新获得订单动力，2）索尼（6758 JP）的订单在与柯尼卡美能达（Konica Minolta）（ 4902 JP），以及3）要求中国智能手机供应商复苏。然而，鉴于三星业务在智能手机上的增长乏力，我们对此持谨慎态度。我们认为，Largan为投资者提供了相对更好的曝光度，以播放中国相机镜头的增长故事。附件1：Sunny Optical的高分辨率相机模块具有大光圈，自动对焦和OIS EXHIBIT 2：Sunny Optical的阵列和双摄像头模块资料来源：阳光光学科技资料来源：阳光光学科技使用OIS增加13MP相机Sunny很有信心在初期就可以在中国获得OIS相机模块80-90％的出货量市场份额，因为本地同行需要一些时间才能赶上。该公司预计2014年第3季度/第4季度销量将恢复，从而提振其平均售价和利润率。管理层表示，具有OIS功能的相机模块的ASP将比传统相机模块高60％。由于13MP +的普及率不断提高，对OIS的需求不断增长。我们认为，由于设计更加复杂，尤其是为了提高装配精度，因此可能无法满足初始成品率，这可能会限制Sunny在2H14的利润率扩张。竞争加剧带来的利润压力尽管舜宇得益于中国智能手机制造商的强劲增长，但由于来自O-film等本地同行的竞争加剧，其利润率在1H14有所压缩。 Sunny预计随着产品升级到更高的分辨率，2H14的利润率将恢复，我们仍然持怀疑态度。当前，8MP +摄像头模块的余量为40％+，而13MP摄像头的余量为15％。 舜宇光学科技2382港币劳拉·陈4法国巴黎银行2014年6月26日维持持有评级，首选Largan和Lite-On Tech与光学影像行业的本地同行相比，我们发现Sunny的股票估值相当于我们2014年EPS预期的14.1倍。在大中华地区的相机模块市场，我们更喜欢Largan镜头曝光和Lite-On Tech相机镜头曝光。由于其稳固的行业地位和较高的进入门槛，我们预计Largan的盈利增长趋势强劲。 iPhone 6的有希望的订单以及中国客户加速像素迁移也将支持Largan的盈利增长。 BNPP的台湾技术分析师许志安（Charles Hsu）喜欢Lite-on Tech，因为其在高端相机模块领域的市场份额具有增长潜力。 Lite-on Tech是许多领先的中国品牌（如小米（未列出）和华为（未列出））的主要供应商。它也是最新的Amazon Fire手机的相机模块供应商。附表3：Sunny Optical的收益修订 事前 当下 更改 2014年2015年2014年2015年2014年2015年（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币百万元）(%)(%)净销售额6,8218,9497,90010,36815.815.9毛利1,1021,3831,3211,61519.916.8营业利润54564067675424.017.9税前收入56966470077823.017.3净收入49858061268023.017.2每股收益（人民币）0.480.560.590.6622.817.1毛利率（％）16.215.516.715.6营业利润率（％）8.07.28.67.3净利润率（％）7.36.57.76.6资料来源：法国巴黎银行估计图表4：12个月的预期市盈率图表5：12个月的预期市盈率V乐队（港元）18161412108642022倍16倍10倍4倍（港元）201816141210864202.5倍2.0倍1.0倍1.5倍0.5倍Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10