全球商品研究2014年5月26日研究评论安大略省多伦多冯洁仪(416) 359-8455中国研究之旅后修订铁矿石，镍和铜价格预测中国在2014年第1季度的GDP增长率为7.4％，略低于2012年和2013年，但可以说相对稳定。但是，这个数字是平均水平，值得注意的是，中国已建立的资源生产大省，如河北，山西和黑龙江，其1/14年GDP增长率低于2.5％。这表明钢铁，铁和煤炭的活动明显放缓，价格低廉。此外，1-4月房屋开工率（同比）下降了22％，这也表明2014年该行业的金属需求可能疲软。另一方面，运输和消费者支出是大宗商品需求持续增长的亮点。前锋。图1：选择2010年中国区域GDP的现值（同比百分比）40%35%30%25%20%15%10%5%0%北京河北山西内蒙古黑龙江新疆资料来源：国家统计局图2：BMO商品价格预测修订2014年2015年2016年2017年以前已修改以前已修改以前已修改以前已修改铜3.203.133.103.052.902.903.003.00镍7.108.138.0011.509.0013.0010.0011.00铁矿120109116108112112114114资料来源：BMO资本市场。价格以美元名义价格。本报告由BMO Nesbitt Burns Inc.雇用的分析师编写，该分析师未根据FINRA规则注册为研究分析师。有关披露声明，包括分析师的证明，请参阅第xx至yy页。概要 BMO Research最近进行了为期两周的中国考察之旅。中国资源行业的情绪仍然看跌。收紧信贷条件是中国金融改革的一部分，针对的是受益于七年低利率和受补贴的能源价格（房地产开发商和重工业）的行业，这些行业因产能过剩而受益，并且产能过剩（房地产开发商和重工业）集约部门。 根据与分析师，经济学家和行业人士的讨论，BMO对铁矿石，镍和铜的供需模型和价格预测进行了略微调整。 对于铁矿石，BMO仔细研究即使面对澳大利亚和巴西的扩张，中国的成本曲线及其提供的价格支持约为105美元/吨（实际）。 对于镍，BMO现在假设印尼的炼油项目的开发时间可能是最初设想的两倍。鉴于对库存水平迅速下降的预期，BMO预计到2016年镍价将远远高于边际成本。 对于铜，BMO近期下调了假设中国建筑活动放缓，价格预测会抑制需求，但长期前景仍然乐观。区域GDP（同比百分比）1/10版10年2月10/3Q4 / 101/11Q2 / 1111/3Q4 / 111/12第2/12季度Q3 / 12Q4 / 121/13Q2 / 1313/313年4季度1/14 行业评论全球商品研究页面PAGE2  2014年5月26日前矿井货运到天津铁矿石：近期价格预测下调，但成本曲线仍可提供高于100美元/吨的支撑BMO Research并未改变铁矿石需求假设。迄今为止，1-4月钢铁产量同比增长3.6％。中国的钢铁产量增长了4.9％，韩国特别强劲，增长了7.7％。 BMO Research维持全年预测略低于当前运行率，全球增长率为2.0％，中国为3.2％。但是，BMO调整了铁矿石供求模型，以实现今年更大的铁矿石供应增长，例如，力拓的扩张计划比原计划提前了两个月，从而导致了更高的盈余预期。 BMO已将铁矿石平均价格预测从2014年的120美元/吨下调至109美元/吨，并从2015年的115美元/吨下调至108美元/吨。为了得出2014年和2015年的平均价格估算，BMO假设中国铁矿石成本曲线上的价格支撑位为第90个百分点，其中：1) 所有国有企业的生产都得以维持，2) 任何市场盈余都将从高成本的私人矿山中清除，并且3) 从高成本的私人矿山中大约撤走了约20Mt，这意味着库存减少到30天的消耗量（略高于28天的历史平均水平）。下面的整个成本曲线估计包含381Mt的产能，而BMO估计，调整后，中国的267Mt产量足以满足2014E的平衡市场需求，而2015E的需求为210Mt。 BMO Research还已将中国的矿山开采前成本曲线调整为以干燥公吨为基础（中国精矿含9-10％的水分）。到天津港的铁路货运（折算成的海运到岸价格）是基于今年估计的0.15元/吨/公里的铁路运价。图3：2014年中国除雷和天津到天津铁矿石成本曲线（美元/干吨）2001801601401201008060402000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%累计产量（％）资料来源：BMO资本市场，Wood Mackenzie。整个成本曲线代表了381吨国内供应（62％的铁，干公吨）。$ 117 / t的理论价格支撑国有企业生产私人矿工中国总成本（美元/干吨，铁含量62％） 行业评论全球商品研究页面PAGE3  2014年5月26日2014E 2015E 2016E 2017E 2018E基于这些假设的价格支撑水平在2014年理论上为117美元/吨。然而，BMO对2014年的平均价格预测为109美元/吨，这是因为市场对未来几年供过于求的预期可能会拉低铁矿石平均价格。 2015年价格支持估计为$ 108 / t，这是BMO对明年的平均价格预测。从2016年开始，BMO Research认为，由于亏损经营（尽管是大型雇主）越来越不可持续，某些高成本的国有企业生产将开始关闭。预计除中国以外的铁矿石供应将继续增长，实际上将超过需求增长。因此，BMO的铁矿石价格预测基于这样的假设：中国国内的铁矿石开采商最终将扮演摇摆生产商的角色，以平衡全球市场，因此，预计国内供应将随着时间而减少。BMO Research了解到，私人矿工可以在低价环境中迅速削减产量；问题仍然在于国有生产商，其估计总生产能力为180Mtpa。但是，即使国内产量高于预期，从基本面来看，铁矿石价格支撑理论上也应保持在成本曲线的同一水平上。不利之处将取决于这种情况下的库存量，这给价格带来下行压力。BMO Research估计，尽管中国产量下降，但铁矿石价格仍受到支撑，约为105美元/吨（实际美元）。未来的成本曲线假设年度通货膨胀率为2％，运费上涨0.01元/吨/公里。BMO Research了解到中国铁路总公司渴望偿还其债务，铁路运费的增长速度可能会比此更快，2013年9月底，债务总额为428B美元。图4：中国铁矿石成本曲线2015E – 2018E运费（美元/干吨）150140130120110100908070605040020406080100120140160180200220240260累计产量（吨）90％资料来源：BMO资本市场，Wood Mackenzie。假设年度成本上涨2％，运费上涨0.01RMB / t / km。中国天津总成本（美元/吨） 行业评论全球商品研究页面PAGE4  2014年5月26日随着选矿的日益普遍，BMO Research的价格预测面临的上行风险将是钢铁产量强于预期以及结构上更高的成本。不幸的是，对于铁矿石开采商来说，在成本推动价格的情况下，利润率不太可能扩大。下行风险来自印度的出口。 BMO Research目前认为，印度将继续采取措施，禁止铁矿石离开国内市场，未来出口量将达到15Mtpa。更大的海运供应可能会给价格带来下行压力。图5：铁矿石供求汇总铁矿2011201220132014年2015年2016年2017年2018年供应澳大利亚公吨445491565660709740760754巴西公吨427422395428479507546577俄国公吨9190858888888888北美公吨8886889199108113122其他公吨329355371383401441455471南非公吨5456606364646565其他非洲公吨1624364146546268瑞典公吨2626263033383841哈萨克斯坦公吨2020202020202022其他南美公吨3941333847586062其他公吨174188196191191206209213印度公吨173137117125129134138142中国公吨337331334318240180140130总供应量公吨1,8901,9121,9542,0942,1462,1992,2402,284同比变化％6.3%1.2%2.2%7.1%2.5%2.5%1.9%2.0%消费中国公吨1,0231,0771,1541,2041,2301,2551,2761,296日本公吨124124127131131129126124印度公吨100104105110114119123127俄罗斯联邦公吨8791919091949595世界其他地区公吨498485492508527546566584消费总量公吨1,8331,8811,9692,0432,0942,1432,1852,226同比变化％7.8%2.6%4.7%3.7%2.5%2.3%2.0%1.9%全球盈余（赤字）公吨5731-155152565558占总需求量的百分比97%98%101%98%98%97%98%97%中国港口库存公吨988387113天消费35282734价格（62％铁，CFR中国）LT标称美元/吨168128135109108112114115真实（2013 $）美元/吨173129135108105106107106价格（62％铁，澳大利亚离岸价）标称美元/吨15912012710198100100100真实（2013 $）美元/吨1641211279995959392资料来源：BMO资本市场，彭博社，伍德·麦肯齐 行业评论全球商品研究页面PAGE5  2014年5月26日镍：印尼建材放缓导致镍价上涨BMO Research已根据修订后的假设提高了镍价预测，因为印尼炼厂项目的平均开发时间可能比之前估计的两年要长四年。此外，BMO还估计库存迅速下降可能会使镍价在2015-16E年（与2006-7年期间类似）迅速提高至比边际生产成本高30％的水平。各种消息来源估计，中国目前的镍矿石库存量为1-5个月，根据中国海关数据显示，4月份镍矿进口量仅为300kt，现在印度尼西亚的出口禁令显而易见。图6：2008年至今中国镍矿进口量（千吨）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000200820092010印度尼西亚2011菲律宾2012其他20132014资料来源：彭博社，中国海关数据2013年，中国估计有84％的不锈钢产量使用了NPI，占不锈钢产量的16.3Mt，占全球产量的42％。菲律宾矿石的使用最多最多仅占NPI的50％，因此，随着印尼供应的减少，全球不锈钢产量的20％以上面临风险。随着今年NPI的价格与镍价一起飙升，不锈钢厂使用的废钢比以前更多。由于除中国以外的不锈钢产量增长强劲，尤其是在美国和亚洲其他地区，大部分废钢都来自国内。这使废钢市场趋紧，据报道，进口不锈钢废钢尚未获利。 BMO Research了解到，很容易在工厂将使用NPI转换为精炼镍或废料。精炼镍进口保持相对稳定。鉴于镍价的大幅上涨，加上精炼镍的17％增值税和1％进口税，这很可能成为中国镍矿进口量（千吨） 行业评论全球商品研究页面PAGE6  2014年5月26日不锈钢厂。但是，当LME精炼库存开始减少并转移到中国时，BMO预计它将为镍价提供下一个提振。图7：2008年中国精炼镍进口量和伦敦金属交易所价格（目前）（千吨，美元/吨）504540353025201510502008200920102011201220132014精炼进口LME镍资料来源：彭博社16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00目前，由中国最大的不锈钢生产商青山集团开发的印尼最著名的NPI项目预计将于2014年底/ 2015年初启动。该项目于2010年提出，使用RKEF技术和自燃煤， 30ktpa镍的NPI生产，资本支出估计为6.5亿美元（资本支出强度为21,600美元/吨）。尽管目前尚不知道资本支出和时间安排，但青山提议再建设两个阶段（