公司研究|结果审查（不变）爱侣湾集团（ERW TB）股价：3.74泰铢MCap（美元）：2.84亿泰国购买2014年5月14日接近预期；弱点买 2014年第1季度的正常化利润为400万泰铢，在我们预期的700万泰铢之内，但低于市场预期的1500万泰铢，约为我们2014财年的5％。 由于曼谷的政治动荡，总体入住率下降到65％，RevPAR下降了22％。同时，豪华度假村继续改善。综合EBITDA利润率下降至24％（2013年第一季度为34％）。 维持买入评级，目标价为4.50泰铢。我们认为，在充满挑战的近期行业前景的背景下，风险/回报在当前水平上是平衡的。 键数据52w高/低（THB）5.40/3.08平均3M营业额（美元）1.1自由浮动 （％）42.4已发行股份（百万）2,475市值泰铢9.3B主要股东：-Wattanavekin Sukakarn16.1%-Vongkusolkit家庭9.1%-城市控股有限公司8.5% 分享价格性能什么是新的ERW的结果符合我们的预期。 ERW的核心利润从13年第一季度的1.48亿泰铢降至400万泰铢。酒店收入环比下降21％，同比下降24％至9.53亿泰铢。整体入住率为65％，而2013年1季度和2013年4季度为78％。曼谷酒店受持续的政治动荡影响最大。此外，由于出租率下降，租金收入同比下降2％。6.506.005.505.004.504.003.503.002.502.005月12日至9月12日至1月13日5月13日至9月13日至1月14日1801701601501401301201101009098％至93％。结果，经营性EBITDA利润率下降至 爱侣湾集团-（LHS，THB）24％（13年第四季度为27％，2013年1季度为34％），略低于我们的预期，这是由于成本增加抵消了收入增长。我们的看法是什么2014年第1季度核心收益占我们全年预测的5％（相对于共识的7％）。我们对FY14的预测不变。由于街道集会时间延长，ERW受到旅游客流放缓的不利影响。此外，酒店业务已进入第二季度的淡季。 2014年第二季度的入住率可能会从2014年第一季度的70％上升至2014年第二季度的76％。但是，如果政治紧张局势开始缓和，我们认为从2014年第三季度开始的下一个旺季将有所反弹。展望未来，由于旅游业的复苏以及Hop Inn的增长，我们预计2H14和2015年盈利将提高。维持买入评级，目标价4.50泰铢。FYE 12月（THB m）2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E收入4,302.24,702.44,955.06,347.17,430.4息税折旧摊销前利润1,255.81,203.91,222.91,615.71,909.4核心净利润52.967.988.3332.3518.3核心FDEPS（THB）0.020.030.040.130.21核心FDEPS增长（％）纳米28.430.2276.156.0净DPS（泰铢）0.020.150.020.040.06核心FD P / E（x）纳米纳米纳米28.218.1P / BV（x）2.41.81.91.81.7净股息收益率（％）0.54.10.51.11.7净资产收益率（％）1.41.51.76.59.5广告支出回报率（％）0.40.50.62.33.4EV / EBITDA（x）14.012.113.510.28.7净债务/权益（％）213.8123.3147.8140.1129.5请参阅第6页上的重要披露和分析认证爱侣湾集团/泰国证交所-（RHS，％）1个月3个月12个月绝对（％）(3.6)11.3 (25.9)相对指数（％）(3.3)4.8 (12.8) 马来亚银行vs市场正中性负马来亚银行共识％+/-目标价（泰铢）4.504.207.1'14 PATMI（THBm）8890(2.0)'15 PATMI（THBm）3323213.7资料来源：FactSet；马来亚银行Sittichai Duangrattanachaya（66）2658 6300分机1393目标价：4.50泰铢（+ 20％）广告（美元）：100万饭店市场记录6 6 1 爱侣湾集团2014年5月14日2结果接近预期1,4001,2001,000800600400200080%60%40%20%0%-20%-40%在流行豪华曼谷豪华度假村中档经济租金同比增长资料来源：四面佛集团，MKET-ISR资料来源：四面佛集团，MKET-ISR销售，一般及行政管理与销售净利润和净利润率20020%34%32%30%28%26%24%22%20%150100500(50)(100)(150)(200)(250)10%0%-10%-20%-30%-40%-50% 资料来源：四面佛集团，MKET-ISR资料来源：四面佛集团，MKET-ISR酒店业务经营业绩EBITDA利润率4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500090%80%70%60%50%40%30%50%40%30%20%10%0%ADR RevPar占用率 豪华曼谷豪华度假村中型经济资料来源：四面佛集团，MKET-ISR资料来源：四面佛集团，MKET-ISR50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30% 毛利润率营业利润率EBITDA利润率净利净利润率08年1季度2008年第二季度2008年第三季度2008年第4季度09年1季度09年2季度09年3季度09年4季度2010年1季度2010年第二季度2010年第三季度2010年第4季度1Q112011年第二季度2011年第三季度2011年第4季度1Q122012年第二季度2012年第三季度2012年第4季度13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度2014年1季度2008年第4季度09年1季度09年2季度09年3季度09年4季度2010年1季度2010年第二季度2010年第三季度2010年第4季度1Q112011年第二季度2011年第三季度2011年第4季度1Q122012年第二季度2012年第三季度2012年第4季度13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度2014年1季度09年1季度09年2季度09年3季度09年4季度2010年1季度2010年第二季度2010年第三季度2010年第4季度1Q112011年第二季度2011年第三季度2011年第4季度1Q122012年第二季度2012年第三季度2012年第4季度13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度2014年1季度08年1季度2008年第二季度2008年第三季度2008年第4季度09年1季度09年2季度09年3季度09年4季度2010年1季度2010年第二季度2010年第三季度2010年第4季度1Q112011年第二季度2011年第三季度2011年第4季度1Q122012年第二季度2012年第三季度2012年第4季度13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度2014年1季度08年1季度2008年第二季度2008年第三季度2008年第4季度09年1季度09年2季度09年3季度09年4季度2010年1季度2010年第二季度2010年第三季度2010年第4季度1Q112011年第二季度2011年第三季度2011年第4季度1Q122012年第二季度2012年第三季度2012年第4季度13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度2014年1季度2014年1季度–业绩回顾％Chg％Chg2014年1季度13年4季度13年1季度同比生活质量收入1,0101,2711,305-23%-21%-豪华BKK398627638-38%-37%-豪华度假村12510511311%19%-中档178234227-21%-24%-经济262243271-3%8%营业利润86173280-69%-50%息税折旧摊销前利润245339444-45%-28%净利465148-97%-94%标准化利润461148-97%-93%毛利润率34%40%46%-11%-6%营业利润率9%14%21%-13%-5%EBITDA利润率24%27%34%-10%-2%净利润率0%5%11%-11%-5%SG＆A到销售27%27%25%2%0%资料来源：爱侣湾小组，MKET-ISR季度收入明细季度亏损 爱侣湾集团2014年5月14日312月31日2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E关键指标市盈率（已报告）（x）纳米9.9纳米27.917.9核心市盈率（x）纳米纳米纳米27.917.9核心FD P / E（x）纳米纳米纳米28.218.1P / BV（x）2.41.81.91.81.7P / NTA（x）2.41.81.91.81.7净股息收益率（％）0.54.10.51.11.7FCF产率（％）纳米7.9纳米纳米纳米EV / EBITDA（x）14.012.113.510.28.7EV / EBIT（x）28.727.030.618.814.8收入表（百万泰铢）收入4,302.24,702.44,955.06,347.17,430.4毛利1,695.41,822.01,920.92,568.63,099.1息税折旧摊销前利润1,255.81,203.91,222.91,615.71,909.4折旧(641.0)(665.3)(685.2)(737.8)(790.3)摊销0.00.00.00.00.0息税前利润614.8538.6537.7878.01,119.0净利息收入/（exp）(390.1)(366.1)(408.1)(443.3)(451.7)合伙人和合资企业0.015.815.817.218.7超凡4.9868.90.00.00.0其他税前收入0.00.00.00.00.0税前收益229.51,057.1145.4451.9686.0所得税(111.4)(90.7)(25.9)(86.9)(133.5)少数族裔(60.4)(29.6)(31.1)(32.7)(34.3)报告净利润57.7936.888.3332.3518.3核心净利润52.967.988.3332.3518.3资产负债表（泰铢m）现金和短期投资410.3827.4467.5578.3718.2应收账款194.6208.5223.2241.9263.9库存49.151.654.770.882.5物业，厂房及设备（净值）10,122.110,557.711,085.511,639.812,221.8无形资产0.00.00.00.00.0对联营公司和合资企业的投资2.1164.7164.7164.7164.7其他资产2,062.21,905.41,948.22,025.52,094.3总资产12,840.413,715.313,943.814,721.115,545.4ST计息债务1,082.51,004.41,054.41,104.41,154.4应付账款466.3501.8532.1688.9802.2长期计息债务6,796.46,029.96,429.96,529.96,629.9其他负债806.9950.2983.01,163.51,304.0负债总额9,152.18,486.48,999.59,486.89,890.5股东权益3,493.85,035.34,748.85,036.95,455.4少数权益194.4193.6195.5197.5199.5股东权益总额3,688.25,228.94,944.35,234.35,654.9现金流量（泰铢米）税前收益229.51,057.1145.4451.9686.0折旧及摊销641.0665.3685.2737.8790.3调整净利息（收入）/支出(404.7)(389.9)(431.5)(451.3)(459.7)营运资金变动178.4182.637.8261.1188.0已付现金税(228.