中国/香港公司重点发行限制彭博社:709 HK股票|路透社：0709.HK请参阅本报告末尾的重要披露星展集团研究。公平2014年5月9日持有HK $ 4.38恒指：21,837目标价：12个月HK $ 4.00（上一个HK $ 5.55）举报原因：2014年1季度审查，收入和目标价修订潜在催化剂：销售势头和利润率回升前景朦胧由于需求缓慢和不利的外汇影响，2014年第1季度销售全面疲软自4月份以来销售有所改善，但要确认恢复还为时过早。DBSV与共识：低于市场共识整体环境仍然充满挑战分析员许爱玲CFA，+852 2971 1960相对价格港币8.87.86.85.84.83.82.8相对指数2191991791591391199979在中国还需要做更多的工作；期望商店合理化将继续5月10日-5月11日-5月12日-5月13日-14年5月佐丹奴（LHS）相对恒指（RHS）预测与估值财政年度12月（百万港元）2012A 2013A 2014F 2015F营业额5,673 5,848 5,772 5,943息税折旧摊销前利润1,2021,020797844税前利润1,10990390366215净利润826663464501每股收益（港元）0.540.430.300.32ICB部门：一般零售商乍看上去已发行资本（百万股）1,569主要业务：休闲服装零售商，在亚洲，澳大利亚和中东拥有2600多个门店。所有数据来源：公司，DBSV，汤森路透，香港交易所Mkt。帽（港币百万元/美元）6,872 / 886个主要股东邓普顿资产管理有限公司(%)6.0自由浮动(%)75.0平均日常卷（’000）3,570将2014-15财年收入分别削减30％；更好的库存控制和强大的现金是主要利好因素，应能支撑体面让。维持持有评级，下调目标价至4.00港元自4月份以来开始复苏，第二季度的前五周销售增长趋势回升至正值（同店销售增长5％）。有了更健康的库存，利润也在提高。但是，考虑到挑战性环境（需求持续疲软，竞争加剧，外汇影响，政治不确定性等），前景仍然不确定。前景仍然不确定。佐丹奴开始销售受到外部因素（大中华区需求疲弱，东南亚贬值等因素的影响）下跌了9％，同店销售下降了6％。也对当地需求产生连锁反应的货币）和内部因素（其女士产品的效果不佳）。受外汇影响以及价格上涨，毛利率也下降了2.9个百分点打折。除中东和韩国以外的所有主要市场，看到销售疲软。销售疲软，加上持续的成本上涨，意味着经营去杠杆化可能很重要。去杠杆化影响1H14盈利。2014年1季度销售调低至4.00港元，以11.5倍12个月远期前现金PE（此前为13倍）为前提。EPS Gth（％）11.6(20.9)(30.5)8.0其中国的多品牌和渠道策略需要时间才能看到摊薄每股收益（港币）0.540.430.300.32任何影响。同时，商店合理化应继续进行–DPS（港元）0.400.400.300.30每股BV（港元）1.931.981.871.90PE（X）8.1 10.3 14.8 13.7P /现金流量（X）8.3 9.3 11.5 10.5P /自由CF（X）25.213.216.414.8EV / EBITDA（X）4.75.87.77.3净股利收益率（％）9.1 9.1 6.8 6.9P /账面价值（X）2.3 2.2 2.3 2.3净债务/权益（X）现金现金现金现金收益率(%)28.921.815.417.0公司第一季度在中国的门店数量减少了54家。鉴于第一季度业绩不佳，我们下调了销售和利润率假设，并将14-15财年的收益分别下调了约30％。强大的现金产生能力是一个亮点。库存周转量下降了16天（相对于12月13日的水平），这反映了该公司的严格的库存控制。尽管收益不佳，该公司强大的现金产生能力仍应确保现金状况良好（净值现金13亿港币），并支持约7％的稳定股息收益率。因此，我们维持持有。随着收益修订，我们的目标价为收益率（％）：(30)(32)共识每股收益（港币）其他经纪人建议：B：30.42S：40.47高：4ICB行业：消费服务郑裕彤（％）25.0香港仔资产管理有限公司（％）17.0摩根大通公司（％）6.0 对本免责声明中的披露作出任何澄清，或者为了使本文档中讨论的任何证券有效地进行交易，都应独家与DBSVUSA联系。发行限制第2页2结果摘要和评论一季度131Q 14yoy chg批注组营业额1,5141,380-9%以当地货币计，销售额下降了7％毛利905785-13%平均价格上涨（上涨6％），但费用上涨（上涨12％）所抵消毛利率59.8%56.9%-2.9%排放量下降12％，由于货币疲软而下降约1个百分点全球品牌销售1,9421,813-7%由于更多的折扣杂货店销售-2.0%-6.0%销售点2,6242,567-2%大部分商店减少都在中国（减少了54个POS）按马克等人销售中国473420-11%中国需求疲弱和持续的商店合理化香港和台湾448402-10%香港受竞争加剧和恶劣天气影响亚洲其他地区377320-15%排除汇率影响（印尼盾下跌17％，泰国泰铢下跌9％，Malyasia Ringgit下跌5％），亚洲其他地区的销售额中东1441558%将使阿联酋和沙特阿拉伯的即期销售下降6％批发及其他728315%杂货店销售中国-7%-10%香港和台湾-5%-8%亚洲其他地区8%-12%马克等人毛利中国258215-17%香港和台湾286253-12%亚洲其他地区247198-20%排除汇率影响，毛利润下降了12％。较差的中东88947%在新加坡和澳大利亚的表现伤害了毒品批发及其他2625-4%905785-13%毛利润按马克等中国54.5%51.2%-3%平均售价持平，而中国平均成本上涨8％香港和台湾63.8%62.9%-1%香港和台湾的平均售价上升了12％，成本上升了15％亚洲其他地区65.5%61.9%-4%亚洲的利润率受到货币贬值的影响其他数据净现金1,3031,296-1%净现金较12月13日增加港币1.91亿元纪念日63665%截至12月13日的投资天数从82天缩短资料来源：公司，星展唯高达 对本免责声明中的披露作出任何澄清，或者为了使本文档中讨论的任何证券有效地进行交易，都应独家与DBSVUSA联系。发行限制第3页3PE带状图PB带状图股价（港元）1412108642033x 25x18x 10x3倍股价（港元）1210864205.8倍4.5倍3.2倍2.0倍0.7X资料来源：汤森路透，星展银行维氏资料来源：汤森路透，星展唯高达对等表吨聚乙烯聚乙烯产量产量P /黑P /黑净资产收益率净资产收益率价钱第F章14楼15楼14楼15楼14楼15楼14楼15楼公司名称码 港币$百万港元XX%%XX%%思捷环球* 330 HK 11.8422,980un135.731.80.41.91.41.31.04.3佐丹奴国际机场* 709 HK 4.386,872十二月14.813.76.86.92.32.315.417.0灿烂的阳光* 393 HK 1.71,801十二月12.510.06.48.00.70.75.97.3Texwinca Holdings *＃321 HK 8.43 11,648 3月11.7 10.5 6.4 7.2 1.7 1.8 95.9 16.9＃2013财年：14财年； 2014财年：2015财年资料来源：汤森路透，*星展唯高达1999200120032005200720092011201319992001200320052007200920112013 对本免责声明中的披露作出任何澄清，或者为了使本文档中讨论的任何证券有效地进行交易，都应独家与DBSVUSA联系。发行限制第2页4关键假设2011财年12月2012A2013A2014F2015F店铺总数2,6712,6482,6422,9233,066中国1,3721,2431,1611,0961,146新加坡7384888586台湾208214201198204其他1,018 1,107 1,192 1,544 1,630细分细分（港币百万元）十二月2011A2012A2013A2014F2015F收入（百万港元）中华人民共和国2,0291,8981,7271,6091,624新加坡9971,0241,0421,0481,057台湾762732683645669金融服务和市场法》，受金融行为管理局监管。在英国分发的研究仅面向机构客户。408398373376376其他1,418 1,621 2,023 2,095 2,217总5,6145,6735,8485,7725,943资料来源：公司，星展唯高达损益表（港币百万元）十二月2011A2012A2013A2014F2015F收入5,6145,6735,8485,7725,943销货成本（2,331）（2,342）（2,297）（2,374）（2,432）毛利润3,2833,3313,5513,3983,511其他Opng（Exp）/ Inc（2,392）（2,350）（2,747）（2,836）（2,903）操作利润891981804562608保证金趋势19.0%17.0%15.0%13.0%11.0%9.0%极好的增益/（损失）00000税前利润1,0041,109903662715偏爱股利00000净利润728826663464501息税折旧摊销前利润1,0831,2021,020797844成长性收入Gth（％）18.71.13.1(1.3)3.0息税折旧摊销前利润（％）27.311.0(15.1)(21.8)5.9运营利润Gth（％）30.310.1(18.0)(30.1)8.2净利润Gth（％）35.613.5(19.7)(30.0)8.0保证金和比率毛利率（％）58.558.760.758.959.1Opg利润率（％）15.917.313.79.710.2净利润率（％）13.014.611.38.08.4净资产收益率（％）28.328.921.815.417.0资产回报率（％）20.419.614.610.711.8ROCE（％）24.423.517.312.313.6股利支付率（％）79.474.794.4100.095.0净利息保障（x）NMNMNMNMNM资料来源：公司，星展唯高达7.0%2011A 2012A 2013A 2014F2015F营业利润率％净利润率％其他非Opg（Exp）/ Inc00000联营公司97106798086净利息（Exp）/增量1622202021股利收入00000税(225)(221)(173)(127)(137)少数权益(51)(62)(67)(71)(77) 对本免责声明中的披露作出任何澄清，或者为了使本文档中讨论的任何证券有效地进行交易，都应独家与DBSVUSA联系。发行限制第3页5中期收益表（港币）m）收入趋势十二月2H20111H20122H20121H20132H2013收入2,9652,6982,9752,8413,007产品的成本已售出(1,263)(1,132)(1,210)(1,076)(1,221)毛利润1,7021,5661,7651,7651,786其他歌剧。（Exp）/英寸(1,256)(1,126)(1,224)(1,351)(1,396)操作利润446440541414390极好的增益/（损失）00000税前利润514496613459444税(106)(120)(101)(83)(90)少数民族利益(26)(24)(38)(36)(31)净利润382352474340323收入 收入增长百分比（同比）成长性净利润(%)14.01.724.1(3.4)(31.9)保证金资料来源：公司，星展唯高达3,50030%25%3,00020%2,50015%10%2,0005%1,5000%1,000-5%-10%500-15%0-20%1H20092H20091H2