-1- 证券研究报告 2014年9月12日 佰利联（002601.SZ） 基础化工 收购亨斯迈TR52钛白粉业务，公司钛白粉高端化有望加速 公司简报 ◆事件： 公司公告收购亨斯迈TR52钛白粉业务中除了制造类资产以外的制造及出售TR52所需的所有技术、品牌和客户等业务资产。本次收购价格共计1000万美元。佰利联在合同签订后60日内支付100万美元，此后至协议履行完毕的第四年以内付清剩余900万美元。 ◆TR52凭借出色的性能在油墨领域应用广泛： TR52专为白色印染油墨而开发，凭借优异的遮盖力、高光泽和低磨损性为油墨用二氧化钛颜料树立了新的标准。低磨损性使印刷运作更持久，从而降低了打印成本，提高了生产效率。高遮盖力为反面印刷提供了良好的遮盖效果。 ◆为收购洛克伍德颜料业务，亨斯迈可能被迫出售TR52钛白粉业务： 9月10日，亨斯迈公司耗资11亿美元对另一颜料巨头洛克伍德二氧化钛涂料业务的收购方案获得欧盟批准。由于亨斯迈和洛克伍德均是全球油墨用钛白粉的主要生产商，两者在该市场的占有率总计超过70%。我们预计为保证收购案不受反垄断法影响能够顺利完成，亨斯迈在收购洛克伍德整体涂料业务的同时，不得不出售其在油墨领域主要钛白粉产品——TR52的业务。 ◆通过此次收购TR52钛白粉技术，公司产品高端化有望加速： 据我们了解，虽然同属硫酸法钛白粉产品，TR52目前市场价位较国内钛白粉销售均价高3000元/吨以上。借助亨斯迈的技术支持和客户资源，佰利联TR52达产将大幅提升公司高端钛白粉业务占比。此外，由于此次收购TR52业务包括所需的所有知识产权、技术及专有技术，佰利联在吸收消化该技术用于TR52项目建设的同时也将有助于公司整体硫酸法钛白粉质量的提高和产品档次的升级。 ◆维持“增持”评级： 由于此次收购不包括制造类资产，为满足TR52生产需要，公司需要新建部分生产装臵，所以TR52的投产尚需一段时间。但是长期来看，公司抓住亨斯迈出售高端钛白粉业务的机会，获得的先进钛白粉生产技术将有利于未来产品结构的升级和盈利能力的提升。维持公司14年至16年EPS分别为0.50元、0.79元和1.20元的盈利预测，维持“增持”评级。 ◆风险提示：合作进度低于预期；下游需求（含海外）大幅下滑 业绩预测和估值指标 指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 1804 1723 1940 2685 3319 营业收入增长率 -5.37% -4.51% 12.63% 38.37% 23.65% 净利润（百万元） 184 24 95 150 229 净利润增长率 -48.68% -87.22% 302.78% 57.68% 52.97% EPS（元） 0.97 0.12 0.50 0.79 1.20 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.64% 1.09% 4.24% 6.32% 8.92% P/E 22 175 44 28 18 P/B 2 2 2 2 2 增持（维持） 当前价/目标价：21.72/25.00元 目标期限：6个月 分析师 毛伟 (执业证书编号：S0930513080003) 021-22169329 maowei@ebscn.com 陈鹏 (执业证书编号：s0930513120005) 021-22169170 chenpeng@ebscn.com 联系人 市场数据 总股本(亿股)： 1.91 总市值(亿元)：41.44 一年最低/最高(元)：15.74/24.20 近3月换手率：145.55% 股价表现(一年) -30%-18%-5%8%20%09-1311-1312-1302-1403-1405-1406-1408-14佰利联沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -7.61 13.00 6.65 绝对 -3.65 25.13 4.57 相关研报 2季度盈利大幅改善 ··········································· 2014-08-19 钛白粉盈利步入低谷 ··········································· 2014-03-04 2014-09-12 佰利联 -2- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%201220132014E2015E2016E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 1804 1723 1940 2685 3319 营业成本 1403 1512 1611 2205 2673 折旧和摊销 91 100 147 171 188 营业税费 10 8 11 16 19 销售费用 58 60 66 91 113 管理费用 113 111 124 172 212 财务费用 5 8 21 36 43 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 9 5 5 3 营业利润 213 20 103 166 257 利润总额 214 27 109 172 263 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 184.48 23.58 94.96 149.73 229.03 资产负债表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 总资产 3070 3575 3747 4230 4589 流动资产 1758 1787 1693 2041 2482 货币资金 824 391 291 403 498 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 128 252 257 331 408 应收票据 78 168 184 242 299 其他应收款 0 1 0 0 0 存货 464 357 391 539 656 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 8 8 9 9 9 固定资产 834 1085 1402 1579 1610 无形资产 36 64 71 77 83 总负债 934 1407 1507 1859 2019 无息负债 349 551 493 658 795 有息负债 585 856 1014 1202 1223 股东权益 2135 2168 2240 2371 2570 股本 188 192 190 190 190 公积金 1300 1343 1341 1344 1344 未分配利润 647 632 708 835 1034 少数股东权益 0 1 1 1 1 现金流量表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 经营活动现金流 -145 -186 195 279 249 净利润 184 24 95 150 229 折旧摊销 91 100 147 171 188 净营运资金增加 241 260 96 184 303 其他 -662 -569 -143 -226 -471 投资活动产生现金流 -219 -476 -409 -300 -102 净资本支出 -222 -450 -413 -305 -105 长期投资变化 8 8 0 0 0 其他资产变化 -4 -34 5 5 3 融资活动现金流 183 236 115 133 -51 股本变化 94 4 -1 0 0 债务净变化 271 271 158 188 21 无息负债变化 -71 202 -58 165 138 净现金流 -182 -428 -100 112 95 资料来源：光大证券、上市公司 -200%-100%0%100%200%300%400%050100150200250201220132014E2015E2016E净利润_增长率净利润增长率 -10%0%10%20%30%40%50%01000200030004000201220132014E2015E2016E销售收入_增长率销售收入增长率 0%2%4%6%8%10%12%201220132014E2015E2016E资本回报率ROEROAROICWACC 2014-09-12 佰利联 -3- 证券研究报告 关键指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 成长能力（%YoY） 收入增长率 -5.37% -4.51% 12.63% 38.37% 23.65% 净利润增长率 -48.68% -87.22% 302.78% 57.68% 52.97% EBITDA增长率 -40.50% -61.33% 122.67% 38.68% 31.79% EBIT增长率 -51.95% -91.12% 514.81% 65.85% 50.74% 估值指标 PE 22 175 44 28 18 PB 2 2 2 2 2 EV/EBITDA 13 41 19 14 11 EV/EBIT 19 252 43 27 18 EV/NOPLAT 22 286 50 31 21 EV/Sales 2 3 3 2 2 EV/IC 2 2 2 1 1 盈利能力（%） 毛利率 22.23% 12.19% 16.96% 17.87% 19.49% EBITDA率 17.10% 6.93% 13.69% 13.72% 14.63% EBIT率 12.06% 1.12% 6.13% 7.34% 8.95% 税前净利润率 11.86% 1.55% 5.63% 6.41% 7.93% 税后净利润率（归属母公司） 10.23% 1.37% 4.89% 5.58% 6.90% ROA 6.01% 0.66% 2.53% 3.54% 4.99% ROE（归属母公司）（摊薄） 8.64% 1.09% 4.24% 6.32% 8.92% 经营性ROIC 8.74% 0.59% 3.20% 4.83% 6.85% 偿债能力 流动比率 2.77 1.63 1.42 1.32 1.45 速动比率 2.04 1.30 1.09 0.97 1.07 归属母公司权益/有息债务 3.65 2.53 2.21 1.97 2.10 有形资产/有息债务 5.18 4.08 3.61 3.44 3.67 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.97 0.12 0.50 0.79 1.20 每股红利 0.20 0.05 0.10 0.16 0.24 每股经营现金流 -0.76 -0.98 1.02 1.47 1.31 每股自由现金流(FCFF) -0.96 -3.05 -1.31 -0.75 0.23 每股净资产 11.22 11.38 11.76 12.45 13.49 每股销售收入 9.47 9.05 10.19 14.10 17.43 资料来源：光大证券、上市公司 2014-09-12 佰利联 -4- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 毛伟，浙江大学高分子系学士，中科院化学所博士，2008年起先后在东海证券，兴业证券从事化工行业研究，所在团队获得2011、2012年度新财富及水晶球奖基础化工行业第一名。目前负责化工研究团队。覆盖公司：万华化学、三友化工、金正大、宏大爆破、沧州明珠、巨化股份、联化科技、金发科技、正和股份、新安股份、江南化工、诺普信、华鲁恒升、升华拜克等等。 陈鹏，中国人民大学应用化学硕士。08年入职华峰进出口公司，从事大宗和特种化学品采购工作。11年入行从事行业研究。目前主要覆盖偏周期类化工