1 SWS Research Co. Ltd is a subsidiary of Shenwan Hongyuan Securities. 99 East Nanjing Road, Shanghai | +86 21 2329 7818 www.swsresearch.com Industry Research Bringing China to the World 4 September 2019 Underweight Unchanged 行业负债规模创新高，销售料将承压 房地产行业 Analyst Kris Li A0230511040076 ARG379 lihong@swsresearch.com Related Reports LPR reform, Aug19, 2019 Structural changes, Aug5, 2019 Continued pressure, Jul24, 2019 我们覆盖的10家重点中资内房企业2019年中期营业收入和归属股东核心净利分别同比增长32%和20%，结算毛利率从1H18的32.4%和2H18的31.9%进一步回落至31.7%，平均权益负债比率由去年末的63%反弹至66%，重回去年中期的高位。我们维持中资地产行业低配评级，房地产行业融资全面收紧下销售料将逐级下行，高杠杆房企持续面临财务压力。 利润增速低于收入。该10家房企1H19营业收入和归属股东核心净利的同比增速分别为32%和20%，收入和净利增速都较我们预测值（+30%/+15%）略高，但如我们所料，利润增速已经开始明显低于收入增速（去年中期的收入和净利增速分别为25%和40%），除结算毛利率开始进入下降通道以及少数股东权益比例增加继续拉低利润以外，显著上升的费用率也是原因之一。基于归属股东的核心净利增速排名如下（中期收入/中期净利/收入同比增速/净利同比增速）：保利置业 (175亿港币/ 37.4亿港币/+150%/+503%)，合景泰富 (171亿元/25.1亿元/+69%/+28%)，龙湖 集团(386亿元/47亿元/+42%/+26%)，碧桂园控股 (2020亿元/160亿元/+53%/+23%)，世茂房地产(565亿元/53.1亿元/+33%/+21%)，禹洲地产(116亿元/14亿元/+26%/+21%)，旭辉控股 (200亿元/28.7亿元/+9%/+17%)，华润置地(458亿元/81.1亿元/+5%/+11%)，中国海外发展(934亿港币/210亿港币/+5%/+9%)，远洋集团(165亿元/10.5亿元/+7%/-32%)。 毛利率降费用率升。行业整体结算毛利率水平在2015年下半年触底，此后一路回升至2018年上半年见顶。该10家房企1H18毛利率为32.4%，2H18为31.9%，1H19进一步回落至31.7%，下半年随着更大规模的2017年后销售项目进入交付结算，毛利率水平料将进一步下降。1H19毛利率从高到低的排名分别为（1H19结算毛利率/较1H18增减）：保利置业 (42.4%%, +6.8ppts)，华润置地 (38.2%, -9.9ppts)，合景泰富 (35%, +3.9ppts)，中国海外发展 (34.9%, -0.9ppts)，龙湖集团 (32.6%, -4.5ppts)，世茂房地产 (30.1%, -0.9ppts)，旭辉控股 (29.6%, +6.0ppts)，碧桂园控股 (27.2%, +0.6ppts)，禹洲地产 (27.0%, -4.5ppts)和远洋集团 (20.4%, -3.1ppts)。同期，我们注意到在房地产销售乏力、企业寻求转型的过程中，企业的费用率显著上行，该10家房企1H19两费总额同比增长54%，显著超出同期合约销售额的增速（+13%），其中两费同比增速偏高的企业包括碧桂园控股 (+86%)、合景泰富(+71%)、远洋集团(+49%)、世茂房地产(+46%)和禹洲地产(+41%)。 派息稳健息率高。该10家企业中除禹洲地产因新股增发原因而令每股核心净利增速（+5%）显著低于净利增速（+21%）外，其余公司的每股净利增速都与核心净利增速基本保持一致；而除保利置业（中期业绩大增因位于香港一大型物业项目于当期结算）维持一贯不派中期股息以外，其余企业都宣布派发中期股息。其中，仅有业绩不佳的远洋集团中期股息出现同比下滑（-20%），其余8家企业中期股息都出现同比增长，平均增幅为28%，略超净利增速。以各家企业披露业绩前一天的收盘价为基数，我们计算平均中期股息率水平约2.9%，其中中期股息率最高的三家公司为合景泰富(5.7%)、禹洲地产(4.6%)、远洋集团(3.7%)；而以最近收盘价为基数计算得出的平均中期股息率水平微降至2.8%，最高的三家仍为合景泰富(5.2%)、禹洲地产(4.6%)、远洋集团(4.1%)。 负债规模新高比率反弹。上半年融资宽松推动买地投资，而不断扩大的在建面积亦提高了建安开支，这令行业整体负债规模进一步攀升，负债率在去年下半年短暂回落后重新反弹。该10家房企中期平均权益负债比为66%，高于去年底的63%，与去年中期的67%基本持平；平均有息负债规模较去年底再增8%至逾1300亿元，扣除现金后的净负债规模增加16%至606亿元；平均短债比例基本稳定在20%，外债比例较去年底进一步上升2.5个百分点至超过37%，平均融资成本约5.6%，较2017年的5.1%和2018年的5.5%进一步小幅走高。而更大样本（纳入另外20家大中型上市中资房企）显示的平均负债率水平较我们覆盖的企业更高，从2015年本轮上行周期行业加杠杆以来，负债比率（30家房企算数平均）从75%一路上行到去年中期的峰值108%，而在去年年末回落至98%（因下半年土地市场转冷而放缓投资），今年中期重新反弹至约102%。 销售目标未见调整。今年1-6月全国新建商品房销售额同比增长5.6%至逾7万亿 (2016-2018年增速为35%,14%,12%)，销售面积同比下降1.8%，销售均价同比续升7.5%。同期该10家房企实现合约销售总额同比增长13% (2016-2018年增速为39%,48%,39%)，增速平均值为19%，其中两家企业出现下滑：碧桂园控股（-8%）和保利置业（-17%），两家增速低于平均值：龙湖集团（+9%）和合景泰富（+11%），而增速最快的是世茂（+39%）和旭辉（+34%）。中期业绩披露后没有企业调整全年销售目标（全年销售目标隐含了销售总额增长6%，销售增速平均值为18%），虽然多数企业表示在房地产调控升级下按揭贷款会进一步收紧，但基于充足的可售货源，对完成全年目标仍有信心，多数企业只需下半年完成30-40%去化率即可达标。 维持行业低配评级。中资地产板块在经历7月份房地产政策进一步收紧的快速下跌后，于8月中旬开始进入震荡整理，中期业绩虽然有所分化但整体仍带来一定激励，尤其是多数企业尽管杠杆高企仍慷慨派息。目前19年估值为5.8倍PE，0.9倍PB，7.0%股息率，43%净资产值折价，大致位于过去五年的均值水平。我们对销售展望维持谨慎，高负债企业将承受更大压力。我们因此认为板块调整尚未见底，维持行业低配评级不变，投资者应回避高杠杆房企。我们建议在下跌过程中逐步收集高质量个股，包括我们首选的租金收入稳健的央企华润置地，以及近期因股价调整较充分而调高评级的央企中国海外发展和民企旭辉控股；而对销售展望不佳或销售预期过高的民企，如碧桂园控股、世茂房地产以及合景泰富，我们继续保持谨慎。 The clients shall have a comprehensive understanding of the disclosure and disclaimer upon the last page. 22402061/36139/20190907 17:57 2 4 September 2019 Industry Research Please refer to the last page for important disclosures Page 1 The 10 Hong Kong-listed Chinese developers under our coverage reported 32% YoY growth in revenue and 20% YoY growth in core earnings on average in 1H19, with booked gross margin down from 32.4% in 1H18 and 31.9% in 2H18 to 31.7% in 1H19. Meanwhile, the average net gearing ratio rebounded from 63% in end-2018 to 66% in mid-2019, thus returning to a high level as in mid-2018. We forecast decelerating sales growth amid tightening financing conditions for developers, with highly leveraged players facing continued pressure. We maintain our Underweight rating. Core earnings. The 10 key developers reported 32% YoY growth in revenue and 20% YoY growth in core earnings in 1H19 on average, both beating our estimates of 30% YoY and 15% YoY, respectively. However, as we expected, core earnings began to grow at a significantly slower pace than revenue in 1H19, mainly due to declining booked gross margins and rising earnings attributable to minority shareholders, as well as a surge in SG&A expenses. In terms of 1H19 core earnings YoY growth, Poly Property (00119:HK – Outperform; +503%) ranked the first, followed by KWG Property (01813:HK – Hold; +28%), Longfor (00960:HK – Hold; +26%), Country Garden (CG; 02007:HK – Hold; +23%), Shimao Property (00813:HK – Hold; +21%), Yuzhou Properties (01628:HK – Hold; +21%), CIFI Holdings (00884:HK – Outperform; +17%), China Resources Land (CR Land; 01109:HK – Outperform; +11%), China Overseas Land & Investment (COLI; 00688:HK – Outperform; +9%) and Sino-Ocean Group (03377: H