上市公司 公司研究 /公司点评 证券研究报告 国防军工 2019年08月27日 航发动力 (600893) ——业绩增速短期承压，交付改善或将促进B/S到I/S盈利拐点确立 报告原因：有业绩公布需要点评 买入（维持） 投资要点：  事件：公司发布2019年半年报：1）公司2019年H1实现营业收入88.24亿元，同比增速为6.15%，上年同期值为5.83%；实现归母净利润3.23亿元，同比增速为-10.29%，上年同期值为125.92%；2）单季度来看，公司2019年Q2实现营业收入54.83亿元，同比增长-0.97%，环比Q1增长64.16%；实现归母净利润3.19亿元，同比增长-23.62%，环比Q1增长8060.63%。公司半年报业绩低于市场预期。  点评：公司营业收入增速显著快于归母净利润增速，主要原因是公司新型号放量短期投入加大导致研发费用和财务费用超比例增加。公司2019年H1实现营收增速6.15%，大幅高于同期归母净利润增速水平（-10.29%），主要是由于销售期间费用率同比上升1.86pct至15.05%所致。2019年上半年公司研发费用达1.35亿元，同比增加77.38%，主要原因是公司加大对关键制造技术攻关等研发项目的资金投入。2019年H1公司经营性活动现金流净额为-27.50亿元，同比减少7.56%，在销售回款滞后、经营性现金流欠佳情况下，公司为保证订单交付增加短期借款，上半年短期借款达85.42亿元，较年初增长45.05%。短期借款的增加带来利息支出增长，从而推动财务费用的增加。公司本期财务费用为1.90亿元，同比增加24.39%。  沈阳黎明营收增速放缓表明新型号交付进展仍有较大提升空间，高额资本开支和持续研发投入保障公司未来交付能力改善确定性较高。公司下辖四大航发主机厂，沈阳黎明2019年上半年实现营业收入42.62亿元，同比增速为-0.95%，低于上年同期值12.08%，也明显低于本期其他子公司黎阳动力（4.32%）、南方公司（27.92%）和母公司（7.66%）的收入增长。我们认为，作为航空发动机主力型号的生产方之一，沈阳黎明营收增速放缓表现出公司短期交付能力仍待提升。尽管新型号批产致使短期业绩承压，但是资本高额投入和研发支出高增速有助于公司未来进一步释放产能，订单交付能力有望得到改善。公司投资活动现金流出一直维持高位，最近三个半年度构建固定资产等长期资产投入现金额分别为9.11亿元、8.87亿元和8.56亿元。公司本期研发支出1.81亿元，同比增加128.67%。 市场数据： 2019年08月26日 收盘价（元） 22.94 一年内最高/最低（元） 28.4/20.55 市净率 2.0 息率（分红/股价） 0.62 流通A股市值（百万元） 44681 上证指数/深证成指 2863.57/9270.39 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2019年06月30日 每股净资产（元） 11.78 资产负债率% 49.87 总股本/流通A股（百万） 2250/1948 流通B股/H股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 王贺嘉 A0230518030002 wanghj@swsresearch.com 研究支持 韩强 A0230518060003 hanqiang@swsresearch.com 王加煨 A0230518070002 wangjw@swsresearch.com 李蕾 A0230519080008 lilei@swsresearch.com 联系人 高晗 (8621)23297818×转 gaohan@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2018 2019H1 2019E 2020E 2021E 营业总收入（百万元） 23,102 8,824 25,058 29,330 35,941 同比增长率（%） 2.43 6.15 8.50 17.10 22.50 归母净利润（百万元） 1,064 323 1,220 1,527 2,213 同比增长率（%） 10.82 -10.29 14.70 25.10 44.90 每股收益（元/股） 0.47 0.14 0.54 0.68 0.98 毛利率（%） 17.63 18.95 18.10 18.60 19.20 ROE（%） 4.03 1.22 4.40 5.20 7.00 市盈率 49 43 34 23 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 08-2709-2710-2711-2712-2701-2702-2703-2704-2705-2706-2707-27-20%0%20%40%航发动力沪深300指数 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共4页 简单金融 成就梦想  预收账款提升和存货维持高位彰显多种重点型号进入批产阶段且订单充沛，公司充分受益于航发行业需求释放红利未来高成长性可期。公司是国内唯一航空发动机总装制造的上市平台，在我国军用飞机更新换代需求推动下多种重点型号发动机相继进入量产阶段。公司上半年存货为184.64亿元，较年初增长29.64%，且近年来一直保持高位；2019H1公司预收账款为21.14亿元，较年初增加34.42%，2019Q1、2018年末预收账款分别为18.89亿元和15.72亿元。考虑到军品以销定产、军方预付定金的模式，存货和预收账款的规模扩大表现出公司依托多型号发动机量产获得充沛订单，业绩拐点在资产负债表端已经到来。预计下半年任务顺利交付后资产负债端科目或将持续向利润端转移，继而推动业绩增速中枢上移，利润表上业绩拐点有望到来。  再次强调看好公司的中长期价值的核心投资逻辑：1）公司作为航空发动机整机研制领域唯一上市主体，在我军战略转型的背景下，或将依托承制的多个主力新型号独享行业需求释放红利，叠加两机专项政策扶持双重利好，公司主业或将从投入期迈入收获期；2）按照“谁承制、谁承修”的军方采购要求，公司有望成为我国主力发动机的全寿命周期垄断者，且公司自主研制的新型发动机都是军方急需的爆款型号，在航发型持续改型改进和飞机牵引需求的背景下，公司主业未来高景气度和盈利释放的确定性或将得以验证；3）公司是我国军工核心资产中的核心资产，后续市场需求释放、重点型号衍生发展与军转民市场开拓、体制改革预期和定增倒挂临近解禁等多因素或将显著提升上市公司质量，有望迎来新一轮资产价值重估。  维持盈利预测及买入评级。我们分析预测，尽管短期业绩不及预期，但是行业景气度受益于多个重点型号相继定型并且产能爬坡，公司作为行业内唯一受益者，因此我们维持盈利预测不变、公司19/20/21年的归母净利润为12.20/15.27/22.13亿元，19/20/21年的EPS分别为0.54、0.68和0.98元/股，当前股价（2019/08/26, 22.94元）对应PE分别为43/34/23倍。目前公司PB（1.95X）处于历史低位，低于同行业可比公司平均水平（PB，3.23X）；考虑到公司当前面临型号批量交付和政策加大扶持等利好叠加，核心资产，丰收将至。因此维持买入评级。  风险提示：1）批产型号交付不及预期，产能稳步建设受阻；2）下游主机厂新型号研发进度未达预期，重要研制节点难以突破；3）定价体制改革和国企改革未按原计划推进；4）债转股及定增方案审核程序以及获批仍然存在诸多不确定性等。 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共4页 简单金融 成就梦想 财务摘要 百万元，百万股 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业总收入 22,217 22,555 23,102 25,058 29,330 35,941 营业总收入同比增长率（yoy） -5.38% 1.52% 2.43% 8.50% 17.10% 22.50% 其中：营业收入 22,217 22,555 23,102 25,058 29,330 35,941 减：营业成本 17,883 18,276 19,029 20,527 23,874 29,031 毛利率（%） 19.51% 18.97% 17.63% 18.10% 18.60% 19.20% 减：税金及附加 43 83 90 79 105 127 主营业务利润 4,291 4,197 3,983 4,452 5,351 6,783 主营业务利润率（%） 19.31% 18.61% 17.24% 17.77% 18.24% 18.87% 减：销售费用 219 254 214 236 271 325 减：管理费用 2,222 1,901 1,746 2,342 2,717 3,260 减：研发费用 0 415 443 - - - 减：财务费用 821 737 421 462 487 488 经营性利润 1,028 890 1,159 1,412 1,876 2,710 经营性利润同比增长率（yoy） 15.41% -13.35% 30.21% 25.66% 32.86% 44.46% 经营性利润率（%） 4.63% 3.95% 5.02% 5.63% 6.40% 7.54% 减：资产减值损失 124 140 220 8 51 70 减：信用减值损失 0 0 0 0 0 0 加：投资收益及其他 84 328 179 0 0 0 营业利润 965 1,190 1,238 1,490 1,907 2,777 加：营业外净收入 200 14 80 75 50 60 利润总额 1,165 1,204 1,318 1,565 1,957 2,837 减：所得税 249 269 234 322 402 583 净利润 916 935 1,084 1,243 1,555 2,254 少数股东损益 25 -25 20 23 28 41 归属于母公司所有者的净利润 891 960 1,064 1,220 1,527 2,213 归母净利润同比增长率（yoy） -13.80% 7.78% 10.82% 14.70% 25.10% 44.90% 全面摊薄总股本 1,949 2,250 2,250 2,250 2,250 2,250 每股收益（元） 0.46 0.47 0.47 0.54 0.68 0.98 归属母公司所有者净利润率（%） 4.01% 4.26% 4.61% 4.87% 5.21% 6.16% ROE 5.71% 3.72%