敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年8月19日 新东方在线（01797.HK） 教育 首份年报业绩靓丽，拟收购东方优播剩余49%股权 ——新东方在线（1797.HK）2019财年财报点评 公司简报 买入（维持） 当前价/目标价：9.98/15.00元 分析师 刘凯 (执业证书编号：S0930517100002) 021-52523849 kailiu@ebscn.com 曹天宇(执业证书编号：S0930517110001 ) 021-52523693 caoty@ebscn.com 联系人 贾昌浩 021-52523835 jiachanghao@ebscn.com 事件： 2019年8月17日新东方在线披露《2019财年年度业绩公告》：2019财年实现总营收9.19亿元（YoY+41.3%），实现年内净利润-0.64亿元。 点评： 1、新东方在线公布首份年报，总营收+41.3% 1.1、总营收大幅增长，分业务态势良好 2019财年总营收持续增长+41.3%。FY19总收入9.19亿元（YoY+41.3%），收入的大幅增长主要得益于四个业务分部的付费学生人次增长、客单价有所提升等因素。新东方在线的总营收增长来自于以下：（1）大学教育分部的大学备考及海外备考营收增加，研究生考试课程数目及客单价增加；（2）K12教育分部的东方优播课程拓展及K12课程优化，付费人次增加；（3）学前教育推出新课程以及优化在线APP，客单价上升。 新东方在线FY19净利润-0.64亿元。新东方在线的净利润出现亏损的原因主要在于在线教育市场竞争激烈，新东方在线为了保持和抢占市场份额，营业成本大幅增加，毛利率下滑9.92pcts。 图1：新东方在线FY16-19收入及增长情况 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：财年截止时间为5月31日 2019-08-19 新东方在线 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图2：新东方在线FY1619净利润及增长情况 资料来源：Wind，光大证券研究所 各项业务收入快速增长，K12教育、学前教育业务大幅增长，大学教育收入占比居首。大学教育业务FY19实现营业收入6.31亿元（YoY+36.53%），占公司FY19营业收入比重为68.71%；机构业务FY19实现营业收入0.95亿元（YoY+6.63%），占公司FY19营业收入比重为10.33%；K12教育业务FY19实现营业收入1.59亿元（YoY+80.77%），占公司FY19营业收入比重为17.32%；学前教育业务FY19实现营业收入0.3亿元（YoY+205.86%），占公司FY19营业收入比重为3.63%。 图3：新东方在线分业务收入（单位：亿元） 图4：新东方在线FY19收入占比 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 表1：分项业务收入（亿元）及增速 项目/年度 FY16 FY17 FY18 FY19 大学教育 2.36 3.36 4.63 6.31 YoY 41.97% 37.83% 36.53% 机构业务 0.71 0.64 0.89 0.95 YoY -8.73% 38.39% 6.63% K12教育 0.27 0.43 0.88 1.59 YoY 60.98% 105.05% 80.77% 学前教育 0.01 0.03 0.11 0.33 YoY 375.00% 219.30% 205.86% 2019-08-19 新东方在线 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 合计总收入 334.2 446.2 650.5 918.9 YOY 33.52% 45.77% 41.27% 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.2、FY19毛利率55%，付费人次和客单价实现双升 FY19毛利率达55.11%，各项费率小幅上升，基本保持在合理区间。FY19公司总体毛利率达55.11%（-9.92pcts）。FY19公司销售费率为48.31%（+0.14pcts），管理费率为11.25%（+0.05pcts），研发费率为16.05%（+0.01pcts）。各项费率小幅上升，考虑市场环境和公司扩张战略，公司毛利率保持在合理区间。 成本端： 销售费用、研发费用和管理费用增长分别增长98%、47%和156%。FY19公司销售费用4.44亿元（+98%），公司投资推广大学业务和K12业务，通过丰富线上营销渠道、扩大市场知名度以精确接触目标学生，市场营销费用增加。管理费用1.03亿元（+156%），主要是股份酬金开支导致。研发费用为1.48亿元（+47%），占总收入的7.29%，主要因为配合公司扩张战略，课程研发投入及员工成本增加。 收入端： 付费学生人数来看，FY18-19增长12%。FY19新东方在线的付费学生人数217.9万人次，其中大学教育付费学生人数12.9万人次，K12教育付费学生人数57.2万人次，学前教育付费学生人数31.4万人次。公司大力推广大学教育和K12教育业务，吸引了大量目标学生，提高了付费人数。 生均客单价来看，整体以提价为主，K12教育客单价有小幅调整。在正式课程当中，大学教育的客单价为715元（+4.84%），K12教育的客单价为959元（-3.22%），学前教育为203元（+361.36%）。大学教育的客单价保持基本稳定，考虑市场竞争因素，K12教育通过降低客单价来获取更多的目标学生，同时学前教育提升客单价以获得更高的业务收入。 图5：付费学生人数（单位：万人次） 图6：付费学生分业务平均开支（单位：元） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：时间为财年 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：时间为财年 2019-08-19 新东方在线 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2、未来展望：扩张市场，长期增长 收入端： 新东方在线将通过增加用户粘性、吸引更多学生保持增长。在线教育市场竞争已经进入白热化阶段，新东方在线作为在线教育行业的龙头企业，必须通过长期增长来保持市场竞争地位。对于在线教育企业而言，用户人数至关重要，新东方在线此前在大学教育分部和K12教育分部所采用的策略已经为公司增加了大量的付费学生数，下一步的发展就是保持现有用户群体、扩张用户群体数，从而抢占在线教育的市场份额，实现公司的长期增长战略。 新东方在线将优化产品从而实现用户增长。公司的产品竞争主要集中在大学教育和K12教育，公司将改进产品从而增加用户体验，实现用户的引流。对于大学教育分部，新东方在线依托新东方的英语课程优势，将不断开发和增加新的课程组合。公司不仅推出了更多在线备考的优质课程，而且增加了“双师模式”用于考研英语等研究生备考课程。除去国内市场外，海外备考分部也有很大市场，雅思、托福和GRE都是新东方的传统优势课程，公司将优化课程从而更好地满足学习需求。 对于K12教育分部，公司原有的东方优播已覆盖全国15省63城市。为了保证充分、高效的课程供应，新东方在线将在武汉建立教学培训中心，为东方优播持续输送优质教学资源。同时，新东方在线尝试增加父母教师、新学生课堂等多种新兴在线功能，并与多家教育科技公司深入合作，为学生提高更好的在线学习体验。 成本端： 新东方在线将通过提高费率控制能力保持业绩增长。就管理费用的角度而言，新东方在线未来将采用智能办公的模式，减少人力成本、提高办公效率，具体措施是建立强大的中心平台，实现数字化、智能化，同时系统培养高素质的人才，从质和量两方面控制管理费用。就销售费用的角度而言，由于在线教育市场的竞争激烈，FY19公司营销的手段偏向“粗放式营销”，未来公司将转向“精细式营销”，通过采用新标志及品牌活动、优化和丰富线上媒体渠道、以绩效为导向的精准营销体系，提高营销的效率。就研发费用的角度而言，新东方在线将发现和培养优秀的研究人员，加强研发管理体系。 拟收购东方优播剩余49%股权。公司拟以人民币9400万元收购东方优播剩余49%股权，有关款项于2019年12月31日前支付完成。收购完成后，公司将持有东方优播100%股权。 3、投资建议 公司K-12业务为其未来主要核心发展方向，仍处于初期发展阶段，并将会造成短期净亏损。公司净利润波动较大，FY20将面临亏损，主要原因是公司在高速发展的过程中前期大规模的扩大储备老师将导致教师薪酬占收入比重显著提高。此外，营销费率短期也难以下降。未来三年，公司的运营效率改善也会带动净利润扭亏为盈，主要原因是：1、现在公司大量储备教师资源，随着学生数量的增加以及收入的不断提高，员工成本占比会减小；2、公司成熟状态下续班率和利用率基本保持稳定，将相应减少营销开支。 2019-08-19 新东方在线 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 投资建议。FY19公司亏损低于此前我们的预期，显示公司边际盈利能力超过我们的预期，在提升盈利能力的同时控制业务扩张的速度，充分考虑新东方在线各项业务发展趋势，我们下调新东方在线2020~2021年收入为14.43/23.48亿元人民币，归母净利润为-1.08/0.41亿元人民币，新增2022年收入预测为39.31亿元，净利润预测为1.84亿元。公司处于利润的爬坡期。考虑到1）K-12业务商业模式已经成熟，正在进入快速复制的阶段，因此短期会造成人力成本及销售费用的快速上升，致使短期出现亏损。2）从长期来看，新东方在线的净利率可达25-30%。3）我们认为K-12线上培训与线下不同，具有强马太效应，龙头将具备较高的市占率。不算线上的增量，仅考虑K-12培训的存量，新东方好未来，市占率不足5%，线上将带动K-12培训市占率显著提升。我们维持目标价15.00港元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争激烈影响盈利能力、教育政策变化、业务拓展不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 FY2018 FY2019 FY2020E FY2021E FY2022E 营业收入（百万元） 650 919 1,443 2,348 3,931 营业收入增长率 45.77% 41.27% 56.99% 62.80% 67.41% 净利润（百万元） 91 -40 -108 41 184 净利润增长率 -2.74% - - - 348.78% 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年8月16日 2019-08-19 新东方在线 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 利润表（百万元） FY2018 FY2019 FY2020E FY2021E FY2022E 收益 650 919 1443 2348 3931 销售成本 -253 -413 -698 -1128 -1934 毛利 398 506 745 1221 1997 其他收入及收益（除利息收入） 28 137 0 0 0 利息收入 45 6 41 48 62 减值亏损回拨 -1 销售及分销开支 -224 -444 -577 -705 -983 研发费用 -100 -148 -216 -352 -590 行政开支 -40 -103 -101 -164 -275 上市开支 -32 分占联营公司利润 2 3 0 0 0 分占合资企业利润 0 0 0 0 0 除税前溢利 93 -75 -108 47 211 所得税开支 -11 11 0 -6 -27 年/期内利润 82 -64 -108 41 184 非控股权益 -9 -24 0 0 0 归母部分 91 -40 -108 41 184 资产负债表（百万） FY2018 FY2019 FY2020E FY2021E FY2022E 总资产 1,4