谨请参阅尾页声明及投资评级说明 证券研究报告 川财研究/行业深度研究 宋红欣 执业证书编号：S1100113120012 研究员 8610-66495639 songhongxin@cczq.com 寇媛媛 执业证书编号：S1100116040010 联系人 8621-68416988-216 kouyuanyuan@cczq.com 川财证券研究所 成都 高新区交子大道177号中海国际 中心B座17楼，610041 总机：（028）86583000 传真：（028）86583002 对标雀巢达能，寻找国内乳企龙头的国际化之路 核心观点  伊利蒙牛市占率持续提升，双寡头格局得到进一步巩固。伊利蒙牛2015年全年主营业务收入之和占行业总体的32.7%，实力雄厚。2016上半年两家公司在液态奶/UHT/冷冻产品的市占率之和分别为54%/60%/44%。伊利蒙牛已站在全球乳企角度布局业务，通过研究国外乳品企业发展路径，以期能够借鉴国外乳企的发展经验及规律。  产品品类及品牌多元化是未来发展方向。雀巢坚守多品牌战略，拥有65个主品牌和超过2000个子品牌，已形成7个稳定的业务板块，其中乳制品业务仅占营收的16%。达能聚焦健康食品领域，通过一系列收购剥离形成四个业务板块，共计有45个主品牌和众多子品牌，鲜乳制品和婴儿营养品占比分别为48%和22%。相比之下，伊利蒙牛营收基本来源于乳制品业务，两者旗下有26和22类产品，品牌数较少，未来可以通过增加产品品类和旗下品牌向多元化健康食品提供者的方向迈进。  高附加值产品是提升未来盈利水平的关键。达能四个业务板块均拥有全球知名的中高端品牌，且专注提升高端产品的营收占比和市占率，毛利率维持在50%以上；雀巢近年来开发高端产品初见成效，毛利率微涨至50%左右。伊利蒙牛营收仍以UHT和乳饮料为主，毛利率均在40%以下。酸奶、婴幼儿奶粉、植物蛋白饮料、奶酪和其他健康类食品等高毛利产品市场空间巨大，公司可持续增大营收占比以提高盈利水平。  产品研发是实现业绩增长的重要手段之一。雀巢/达能2015年研发费用营收占比分别为1.6%/1.4%，各自拥有约5000/1500人的研发团队以及多个研发机构。相比之下，伊利和蒙牛的研发投入仅为其营收的0.13%和0.17%，且近几年才开始重视产品发明和技术创新，目前新品推出颇见成效，已成为营收增长的强有力引擎。伊利蒙牛的产品研发投入空间较大，自主研发能力和开放式创新将成为满足消费者需求并实现业绩增长的重要手段。  并购收购成就国际乳企的巨头之路。并购/收购/业务合并是雀巢全球化的主要手段，可分为三类：收购相关标的完善自有产品体系并为消费者提供了更多的选择；通过收购或业务合并创建新的业务板块，如矿泉水何宠物食品；为快速进军新兴市场所实施的收购。与雀巢多品牌战略和温和的收购方式不同，达能行动较为强势，通过一系列收购和有目的地剥离形成核心的四个业务板块。自2010年以来，达能已完成了30项收购、剥离和投资项目。 2016年9月21日 川财研究/行业深度研究 川财证券研究2016-09-22 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 2  国内龙头也可通过并购途径讯速提高市场份额。伊利蒙牛的产品线较国际乳品龙头依旧偏窄，液态奶仍是营收最大来源，未来可以积极建立或开发更多产品线和品类，而并购收购优质企业是最快捷的途径。伊利蒙牛拥有全球视角，业务从国内拓展到周边乃至国际市场的成长路径势在必行，而作为跨国企业，并购收购优质企业是最快最有效的手段。  伊利蒙牛具有外延并购的能力。至2016年中期，伊利的现金及等同高达109亿元，且经营活动产生的现金流量与带息债务的比率高达9.5，几乎没有债务风险，具有国内外并购能力和预期。蒙牛的现金及等同约为52亿元，近年来随着债务负担的上升，有一定债务压力。然而，随着蒙牛业绩的持续好转及雅士利业绩的扭亏为赢，仍存在国内外并购的预期。 川财研究/行业深度研究 川财证券研究2016-09-22 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 3 目录 伊利蒙牛或将成为全球健康食品提供者 ............................................................................... 5 伊利蒙牛市占率持续提升，双寡头格局得到进一步巩固 .................................................. 5 站在全球乳企角度布局业务，可借鉴国外乳企发展经验 .................................................. 6 品类多元化、高附加值产品及研发投入构建国外乳企发展路径 ........................................... 7 产品品类及品牌多元化是未来发展方向 ........................................................................... 7 高附加值产品是提升未来盈利水平的关键 ........................................................................ 9 产品研发投入是业绩增长的驱动力之一 ......................................................................... 10 并购收购成就国际乳企的巨头之路..................................................................................... 12 雀巢的业务全球化证明并购收购是提高市场份额的重要手段 ......................................... 12 积极并购剥离成就达能“营养、健康和幸福生活”领军者地位 ..................................... 13 国内龙头也可通过并购途径讯速提高市场份额 ............................................................... 15 伊利和蒙牛具有外延并购的能力 .................................................................................... 17 川财研究/行业深度研究 川财证券研究2016-09-22 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 4 图表目录 图表1： 伊利主营业务收入和同比增长率 ....................................................................... 5 图表2： 蒙牛主营业务收入和同比增长率 ....................................................................... 5 图表3： 伊利蒙牛高端牛奶在不同层级城市总体市场占有率 .......................................... 5 图表4： 伊利和蒙牛液态奶市场占有率 ........................................................................... 5 图表5： 伊利和蒙牛UHT市场占有率 .............................................................................. 6 图表6： 伊利和蒙牛冷冻产品市场占有率 ....................................................................... 6 图表7： 2016年全球乳业20强榜单 ............................................................................... 7 图表8： 雀巢2016年上半年收入 .................................................................................... 8 图表9： 达能2016年上半年收入 .................................................................................... 8 图表10： 伊利2016年上半年收入结构 ......................................................................... 8 图表11： 蒙牛2016年上半年收入结构 ......................................................................... 8 图表12： 各家公司的品牌数量 ..................................................................................... 9 图表13： 各公司的毛利率 ............................................................................................. 9 图表14： 乳制品各子行业2015年同比增速................................................................ 10 图表15： 知名乳企研发投入概览 ................................................................................ 11 图表16： 雀巢分地区收入结构 ................................................................................... 13 图表17： 雀巢分地区收入增长率 ................................................................................ 13 图表18： 达能2010年以来收购/剥离交易 ................................................................. 14 图表19： 达能分地区收入结构 ................................................................................... 15 图表20： 达能分地区收入增长率 ................................................................................ 15 图表21： 蒙牛2009年以来收购/剥离交易 ................................................................. 16 图表22： 伊利的净债务(百万)和偿债能力 ..........................