公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 恩华药业（002262） 证券研究报告 2018年04月25日 投资评级 行业 医药生物/化学制药 6个月评级 增持（调低评级） 当前价格 16.37元 目标价格 18.00元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,009.15 流通A股股本(百万股) 884.41 A股总市值(百万元) 16,519.74 流通A股市值(百万元) 14,477.77 每股净资产(元) 2.53 资产负债率(%) 25.78 一年内最高/最低(元) 22.20/12.16 作者 杨烨辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080003 yangyehui@tfzq.com 郑薇 分析师 SAC执业证书编号：S1110517110003 zhengwei@tfzq.com 王金成 联系人 wangjincheng@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《恩华药业-季报点评:业绩增速提升，新品招标放量产品结构进一步改善》 2017-10-28 2 《恩华药业-季报点评:一季报符合预期，增速逐季度上升趋势明显》 2017-04-20 3 《恩华药业-公司研究简报:右美托咪定——17年国家医保目录品种浅析之二》 2017-03-14 股价走势 一季度业绩保持稳步增长，全年二线品种有望加速放量 一季度归母净利润同比增长19.27%，同比保持稳步增长 根据公司2018年一季报，实现营收9.26亿元（+10.49%），归母净利润1.02亿元（+19.27%），扣非净利润1.02亿元（+19.40%）。公司一季度增速稳健，符合我们的预期。公告预计2018年1-6月份，净利润增速为15%-35%，预测中枢为25%高于一季度增速。我们认为二线明星品种右美托咪定2017年下半年至今招标进入贵州、广东、宁夏、辽宁和江西等地区，在二季度有望加速放量。公司深耕中枢神经用药领域，所在领域政策壁垒高，我们认为2018年在一线品种保持稳健增长，二线品种加速放量的情况下，公司业绩将继续保持稳健增长。 2017Q4二线品种样本医院数据同比高增长，2018年全年有望延续 一线品种增速稳健。PDB样本医院数据显示，2017Q4公司传统一线品种咪达唑仑（不考虑代理）同比增长5%，依托咪酯同比增长20%左右。二线品种加速放量。右美托咪定、齐拉西酮等5个品种新进17版医保目录，瑞芬太尼取消麻醉类用药领域限制，阿立哌唑、丁螺环酮等从医保乙类调整为甲类。产品中标方面，PDB数据库显示，17年右美托咪定在13个省份中标，阿立哌唑、度洛西汀等分别在10个和12个省份中标。PDB样本医院数据显示，2017Q4右美托咪定同比增长超过100%，瑞芬太尼同比增长近60%，丁螺环酮同比增长20%以上。我们认为2018年公司有望持续受益医保目录调整和招标放量，看好全年二线品种放量趋势。 研发管线储备丰富，加大研发投入，一致性评价稳步推进 根据2017年年报，公司2017年研发投入1.16亿元，同比增长58.68%，主要用于一致性评价和新产品开发。目前有多个仿制药品种包括：阿立哌唑、氯硝西泮、利培酮片和氯氮地平等进行一致性评价，预计利培酮有望在18年底获批。公司研发管线储备丰富，1.1类新药DP-VPA已经入II期临床，在抗癫痫疗效方面优于现有产品加巴喷丁。同时公司为加快产品研发进度，与国外企业或研究机构合作，探索创新药物的研发模式。 估值与评级 公司加强营销渠道改革，2015年分别成立麻醉线和精神线销售事业部，2017年进一步按科室或适应症划分销售线，并实现扁平化管理提升销售效率。2015年公司实行了第一轮员工持股计划，持股均价除权后为11.89元，进一步提升了员工积极性。我们将2018-2019年EPS由0.47、0.59元上调至0.49、0.60元，参考同行业公司估值和历史估值，给与19年30倍PE，将目标价由18.80元下调至18.00元，投资评级由“买入”下调为“增持”。 风险提示：1..二线产品竞争激烈，公司业绩不及预期；2.一致性评价进度不及预期；3. 新药研发失败；4.样本医院数据的局限性 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 3,017.79 3,393.68 3,777.04 4,194.96 4,632.46 增长率(%) 9.08 12.46 11.30 11.06 10.43 EBITDA(百万元) 393.81 454.53 574.90 698.45 849.44 净利润(百万元) 309.74 394.63 494.41 609.21 748.45 增长率(%) 19.89 27.41 25.28 23.22 22.86 EPS(元/股) 0.31 0.39 0.49 0.60 0.74 市盈率(P/E) 53.33 41.86 33.41 27.12 22.07 市净率(P/B) 7.88 6.74 5.72 4.83 4.05 市销率(P/S) 5.47 4.87 4.37 3.94 3.57 EV/EBITDA 31.94 30.09 26.58 21.47 16.93 资料来源：wind，天风证券研究所 -3%1%5%9%13%17%21%2017-042017-082017-12恩华药业 化学制药 中小板指 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 759.92 789.91 1,328.11 1,584.66 2,164.77 营业收入 3,017.79 3,393.68 3,777.04 4,194.96 4,632.46 应收账款 753.52 679.26 894.51 853.39 1,076.80 营业成本 1,626.86 1,765.83 1,908.24 2,018.70 2,097.71 预付账款 74.82 39.11 67.78 57.84 69.96 营业税金及附加 34.07 38.34 42.67 47.39 52.34 存货 296.70 361.83 289.43 425.94 295.48 营业费用 815.56 941.26 993.36 1,124.25 1,273.93 其他 132.44 387.81 172.42 232.90 264.28 管理费用 175.36 232.16 264.39 314.62 370.60 流动资产合计 2,017.40 2,257.93 2,752.25 3,154.72 3,871.29 财务费用 (1.72) (6.22) (13.41) (21.59) (30.16) 长期股权投资 14.68 13.92 13.92 13.92 13.92 资产减值损失 24.14 21.44 20.73 22.10 22.00 固定资产 411.97 715.92 749.61 789.13 819.14 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 318.21 82.86 85.72 99.43 89.66 投资净收益 0.74 (0.76) (0.01) (0.01) (0.01) 无形资产 78.06 66.72 62.92 59.12 55.32 其他 (1.48) (44.31) 0.01 0.01 0.01 其他 134.58 164.21 137.76 142.62 145.36 营业利润 344.26 445.93 561.06 689.47 846.04 非流动资产合计 957.49 1,043.64 1,049.93 1,104.22 1,123.40 营业外收入 15.54 2.03 10.00 10.00 10.00 资产总计 2,974.89 3,301.57 3,802.18 4,258.95 4,994.69 营业外支出 1.31 2.73 1.60 1.88 1.60 短期借款 263.00 232.17 230.00 230.00 230.00 利润总额 358.49 445.23 569.45 697.59 854.44 应付账款 326.28 298.18 394.39 340.75 414.93 所得税 56.81 69.98 89.50 109.64 134.30 其他 226.62 211.73 240.35 231.01 256.01 净利润 301.69 375.25 479.95 587.95 720.14 流动负债合计 815.90 742.08 864.74 801.76 900.94 少数股东损益 (8.06) (19.38) (14.46) (21.26) (28.31) 长期借款 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 归属于母公司净利润 309.74 394.63 494.41 609.21 748.45 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 0.31 0.39 0.49 0.60 0.74 其他 34.85 97.94 55.72 62.83 72.16 非流动负债合计 35.08 98.17 55.95 63.06 72.39 负债合计 850.97 840.24 920.68 864.82 973.34 主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 28.33 8.95 (5.51) (26.77) (55.08) 成长能力 股本 630.72 1,009.15 1,009.15 1,009.15 1,009.15 营业收入 9.08% 12.46% 11.30% 11.06% 10.43% 资本公积 389.51 11.08 11.08 11.08 11.08 营业利润 17.14% 29.53% 25.82% 22.89% 22.71% 留存收益 1,464.87 1,443.23 1,877.86 2,411.74 3,067.29 归属于母公司净利润 19.89% 27.41% 25.28% 23.22% 22.86% 其他 (389.51) (11.08) (11.08) (11.08) (11.08) 获利能力 股东权益合计 2,123.92 2,461.33 2,881.50 3,394.12 4,021.35 毛利率 46.09% 47.97% 49.48% 51.88% 54.72% 负债和股东权益总计 2,974.89 3,301.57 3,802.18 4,258.95 4,994.69 净利率 10.26% 11.63% 13.09% 14.52% 16.16% ROE 14.78% 16.09% 17.13% 17.81% 18.36% ROIC 23.41% 24.83% 26.53% 34.20% 36.25% 现金流量表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 偿债能力 净利润 301.69 375.25 494.41 609.21 748.45 资产负债率 28.61% 25.45% 24.21% 20.31% 19.49% 折旧摊销 51.73 62.02 27.26 30.57 33.56 净负债率 -12.22% -7.00% -6.32% -18.79% -23.63% 财务费用 11.20 8.79 (13.41) (21.59)