1 策略研究 策略研究 证券研究报告 行业比较 2019年05月06日 减值挖坑后的反弹，盈利再次向龙头集中 ——2019年一季报&2018年报分析总结 相关研究 证券分析师 刘扬 A0230517080005 liuyang@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 林丽梅 A0230513090001 linlm@swsresearch.com 研究支持 毛成学 A0230118070011 maocx@swsresearch.com 联系人 毛成学 (8621)23297818×转 maocx@swsresearch.com 主要内容：  A股18年报低预期，19年1季报好于前期悲观预期  非金融石油石化A股累计营业收入增速从18Q4的12.8%继续回落至19Q1的10.2%。  非金融石油石化A股毛利率（TTM）从18Q3的20.0%分别下滑至18Q4/19Q1的19.8%和19.7%。产能利用率中枢快速回落使得营业成本下降最快的时候已过去，预计18Q4将是A股毛利率趋势性回落的新一轮起点。  非金融石油石化A股ROE（TTM）如期继续回落，从18Q3的10.1%大幅回落至18Q4/19Q1的8.3%和8.2%。销售净利率大幅回落是拉低ROE(TTM)中枢的主因， 而18Q4资产减值损失大概拉低了销售净利率绝对值0.7个百分点。剔除18Q4极值点影响后，19Q1单季ROE表现没那么差，除了2018年外，19Q1非金融石油石化A股单季ROE和销售净利率比2012年历年1季度以来的水平都要高。看未来，资产周转率和销售净利率共振下，我们预计19Q2-19Q3 ROE（TTM）将继续回落，19Q4或因为去年同期利润低基数影响，ROE将出现短暂上行，但过后ROE或将再次下行。  大幅计提资产减值损失致18Q4 A股利润增速低于预期，将每期资产减值损失加回当期利润中去：非金融石油石化A股2018年利润增速将从之前的-7.4%提升至新口径下的5.2%，这表明资产减值损失因素大概拉低了非金融石油石化A股18Q4利润增速12.6个百分点。2019Q1利润增速则从之前的3.7%回落至新口径下的2.6%，2019Q1利润增长仍然好于我们前期负增长的悲观预期。  企业经营效率改善：去库存并加强应收回款等行为使得存货周转率和应收票据及应收账款周转率指标自18Q4开始持续好转，现金流相对往年同期较为充裕。  19Q1三大板块收入继续下滑但净利润触底反弹，盈利再次向蓝筹龙头集中  三大板块2019Q1营收增速、ROE相较于2018年报继续下滑中：2018年主板非金融石油石化（营收增速从12.1%下降至10.4%；ROE维持在9.5%）、中小板（营收增速从15.9%下降至9.3%，ROE从5.87%下降至5.71%）、创业板剔除温氏乐视（营收增速从17.1%下降至13.5%，ROE从1.89%下降至1.87%）。  三大板块2019Q1净利润相较于2018年报触底反弹：2018年主板非金融石油石化（2.3%回升至7.6%）、中小板（-31.4%回升至-4.3%）、创业板剔除温氏乐视（-68.2%回升至-7.1%）。  这三大板块均表现出净利润增与市值大小呈现正向关系，盈利再次向龙头集中：2019年1季度主板（剔除金融石油石化）、中小板、创业板（剔除温氏光线）市值100亿元以上的样本净利润增速：8.2%、4.8%、9.1%;而这三板块市值100亿元以下的样本净利润增速3.2%、-22.6%、-7.1%。  行业景气：消费、非银、中游设备和5G相关设备19Q1盈利增速环比提升  金融：非银金融景气比银行好，中小银行好于国有行；  消费：白酒景气最确定，超市亦不错，食品加工稳健，医疗服务改善明显，医疗器械稳健增长，中药、化学制剂继续下滑，汽车疲软，白电稳健，中高端服饰回暖明显；  TMT：整体乏善可陈，5G相关的通信设备景气相对占优;  上中游：工程机械、风电和光伏景气占优，而中游成本型和上游周期盈利普遍回落，火电是唯一增长亮点。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 20622899/36139/20190507 09:57 2 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共23页 简单金融 成就梦想 1、“量微增价降”下，19Q1非金融石油石化A股利润小幅正增长，好于前期悲观预期 ................................................ 5 1.1 19Q1A股整体收入增速如期继续回落 .................................................. 5 1.2 营业成本下降最快的时候已过去，18Q4将是毛利率趋势性回落的新一轮起点 ......................................................................................................... 6 1.3 ROE如期继续回落，剔除18Q4极值点影响后，19Q1单季ROE表现没那么差 ..................................................................................................... 8 1.4 大幅计提资产减值损失致18Q4A股利润增速低于预期，19年盈利或逐季往上 ...................................................................................................... 10 1.5 企业营业效率指标边际向好，静待盈利修复 ................................... 10 2、板块与指数景气：19Q1盈利再次向蓝筹龙头集中，主板盈利优于创业板 ................................................................ 11 3、行业景气：消费(白酒/超市/医疗服务/高端服饰)、中游设备（风电/光伏/工程机械）、火电和非银金融景气占优 ..... 14 3.1 大类板块中，消费和金融19Q1盈利增速环比提升 ....................... 14 3.2 金融：非银金融景气比银行好，中小银行好于国有行 ................... 14 3.3 可选消费：汽车疲软，黑电和航空改善主要是基数低，白电稳健，中高端服饰回暖明显 ..................................................................................... 15 3.4 必选消费：白酒景气最确定，超市亦不错，食品加工稳健，医药分化 ...................................................................................................................... 16 3.5 TMT：整体乏善可陈，5G相关的通信设备景气相对占优............. 16 3.6 中游需求型：工程机械、风电和光伏景气占优，化工盈利疲软 .. 19 3.7 中游成本型和上游：盈利普遍回落，火电是唯一增长亮点 .......... 20 3.8 从预收账款的变化情况来看行业未来的订单前景 ........................... 21 目录 20622899/36139/20190507 09:57 3 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共23页 简单金融 成就梦想 图表目录 图1：2019Q1地方债发行力度创历史新高，为财政支出发力提供了支撑............. 5 图2：经济由18Q4的“量价齐跌”变成19Q1的“量微增价降 .......................... 5 图3：非金融石油石化A股收入增速从2018Q4的12.8%回落至2019Q1的10.2% ............................................................................................................................ 6 图4：翘尾因素下，19Q2 PPI中枢或与19Q1持平，19Q3回落压力大(虚线部分为预测值) ............................................................................................................ 6 图5：17Q3-18Q3期间A股整体毛利率提升的逻辑是产能利用率高位摊薄固定成本 ........................................................................................................................ 7 图6：18Q3前工业产能利用率中枢处于较高位置 ................................................ 7 图7：18Q3开始A股营收增速与营业成本增速之间的差距明显缩窄 ................... 7 图8：A股毛利率18Q4开始的下滑将是趋势性的 ............................................... 7 图9：18Q4单季ROE明显弱于历史同期 ............................................................ 8 图10：18Q4单季销售净利率明显弱于历史同期 ................................................. 8 图11：18Q4三费占营收比例甚至出现回落 ........................................................ 9 图12：资产减值才是18Q4销售净利率大幅回落主因 .......................................... 9 图13：19Q1单季ROE相比历史同期并不差 ...................................................... 9 图14：19Q1单季销售净利率相比历史同期并不差 .............................................. 9 图15：PPI与核心CPI剪刀差缩窄背景下，A股销售净利率大概率继续回落 ....... 9 图16：未来几个季度ROE中枢大概率继续回落 ................................................... 9 图17：大幅计提资产减值损失致18Q4 A股利润增速低于预期 .......................... 10 图18：企业存货周转率和应收票据及应收账款周转率指标自18Q4开始持续好转 ....................