敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年4月10日 温氏股份（300498.SZ） 农林牧渔 猪鸡共振，等待猪周期反转 ——温氏股份（300498.SZ）2018年年报点评 公司简报 ◆事件：公司发布18年年报，实现营收572.36亿元，同比增2.84%；归母净利39.57亿，同比下降41.38%。18年猪价低迷拖累业绩增长；而18年黄羽鸡行业景气上行，肉鸡业务盈利较好。另18年公司摊销股权激励费用3.12亿、计提存货跌价准备1.08亿元，亦对业绩有较大影响。 公司预计19年一季度亏损4.58亿-4.63亿。19年1-2月猪价持续走低，3月猪价开始快速上涨，公司生猪养殖3月已开始实现盈利，但未能完全弥补1-2月产生的亏损。同时一季度黄羽肉鸡价格走低，同比下降14.78%，公司养鸡业务业绩同比下降。 ◆猪养殖业务：猪价下行拖累业绩，静待周期反转。18年出栏生猪2229.7万头，同比增17.1%；但受上半年猪价低迷及下半年非洲猪瘟影响，销售均价同比降14.42%至12.82元/公斤。按平均体重115.3公斤/头推算，预计18年生猪养殖业务贡献利润11.7亿。向前看，非洲猪瘟推动产能大幅去化，预计19年下半年起，生猪价格将明显好转，公司业绩将快速改善。 ◆生猪产能持续扩张。2018年公司完成种猪场新增开工产能666.2万头，竣工产能552.7万头。结合公司战略规划来看，我们预计2019-2021年公司生猪出栏量分别为2400万头、2700万头和3000万头。出栏量增长叠加周期上行，公司生猪养殖业务将迎来反转。 ◆禽养殖业务：景气高涨，盈利大增。18年公司出栏肉鸡7.48亿只，同比下降3.48%，均价约为13.7元/公斤，同比增17.6%，平均体重约为1.95公斤/只。我们推算18年公司肉鸡养殖业务贡献利润约28.8亿。公司黄羽鸡出栏量波动较小。当前看19年禽链依然维持高景气，且猪瘟导致的替代需求对进一步支撑价格，预计19年公司禽养殖业务维持高盈利。 ◆盈利预测、投资评级和估值：非洲猪瘟推动行业深度去产能，预计生猪价格将从19年二季度末开始大幅上涨，且20年猪价有望超此前预期。故我们维持19年盈利预测，上调20年盈利预测，同时新增21年盈利预测。预计公司19-21年的EPS分别为：1.57元、3.31元和3.54元。猪周期进入上升通道推动公司盈利提升，持续看好公司，维持“买入”评级。 ◆风险提示：价格不及预期风险，发生疫情风险。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 55657 57236 65280 79291 84908 营业收入增长率 -6.23% 2.84% 14.05% 21.46% 7.08% 净利润（百万元） 6751 3957 8316 17569 18795 净利润增长率 -42.74% -41.38% 110.13% 111.28% 6.98% EPS（元） 1.27 0.74 1.57 3.31 3.54 ROE（归属母公司)（摊薄） 20.70% 11.45% 20.67% 31.57% 26.52% P/E 32 54 26 12 11 P/B 7 6 5 4 3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年4月10日 注：19年盈利预测未变，但因注销部分限制性股票，其EPS从1.56元升至1.57元。 买入（维持） 当前价：40.10元 分析师 刘 晓波 (执业证书编号：S0930512080003) 021-52523800 liuxb@ebscn.com 王琦 (执业证书编号：S0930517120001) 021-52523836 wangqi16@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 53.13 总市值(亿元)：2133.75 一年最低/最高(元)：19.92/45.55 近3月换手率：39.37% 股价表现(一年) -30%-20%-10%0%10%11-1512-1501-1602-1604-1605-1606-1607-16温氏股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -9.85 13.32 83.75 绝对 1.58 45.71 89.53 资料来源：Wind 2019-04-10 温氏股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 55657 57236 65280 79291 84908 营业成本 44491 47590 51294 54985 59323 折旧和摊销 2070 2409 292 816 1457 营业税费 63 70 99 119 127 销售费用 671 802 979 1409 1359 管理费用 3354 3618 3884 4599 4723 财务费用 -5 101 279 259 217 公允价值变动损益 1 -13 -5 10 12 投资收益 169 -50 80 200 200 营业利润 7226 4378 8803 18130 19368 利润总额 7092 4284 8703 18050 19288 少数股东损益 248 299 300 300 300 归属母公司净利润 6751 3957 8316 17569 18795 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 49040 53950 58499 73100 87599 流动资产 19674 21802 18659 23875 27831 货币资金 1129 1798 1306 1586 3853 交易型金融资产 116 55 100 120 150 应收帐款 173 173 244 283 319 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 554 1058 1632 1744 2208 存货 11328 12889 9233 13746 14831 可供出售投资 5498 4084 4000 4000 4000 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 671 462 462 462 462 固定资产 14438 18250 25759 34817 45051 无形资产 1005 1202 1142 1085 1031 总负债 15670 18377 16967 15852 14830 无息负债 9724 11244 10599 9598 8530 有息负债 5947 7132 6368 6254 6300 股东权益 33369 35574 41533 57248 72769 股本 5220 5313 5313 5313 5313 公积金 7256 9457 9457 9457 9457 未分配利润 19928 21017 26676 42091 57313 少数股东权益 753 1005 1305 1605 1905 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 7994 6494 11097 12803 17802 净利润 6751 3957 8316 17569 18795 折旧摊销 2070 2409 292 816 1457 净营运资金增加 1150 35 -1826 6212 2868 其他 -1977 93 4315 -11794 -5318 投资活动产生现金流 -8765 -4768 -7953 -10010 -11818 净资本支出 -7823 -7838 -8000 -10000 -12000 长期投资变化 671 462 0 0 0 其他资产变化 -1613 2609 47 -10 182 融资活动现金流 1112 -146 -3636 -2512 -3717 股本变化 870 93 0 0 0 债务净变化 5947 1186 -765 -114 46 无息负债变化 -335 1520 -645 -1001 -1068 净现金流 337 1584 -492 280 2267 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 -100%-50%0%50%100%150%05000100001500020000201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 -10%0%10%20%30%020000400006000080000100000201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-04-10 温氏股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 -6.23% 2.84% 14.05% 21.46% 7.08% 净利润增长率 -42.74% -41.38% 110.13% 111.28% 6.98% EBITDA增长率 -34.93% -17.95% 25.55% 104.26% 9.66% EBIT增长率 -42.60% -28.17% 80.22% 101.83% 6.57% 估值指标 PE 32 54 26 12 11 PB 7 6 5 4 3 EV/EBITDA 23 29 23 11 10 EV/EBIT 30 43 24 12 11 EV/NOPLAT 31 44 24 12 11 EV/Sales 4 4 3 3 3 EV/IC 6 6 5 4 3 盈利能力（%） 毛利率 20.06% 16.85% 21.43% 30.65% 30.13% EBITDA率 16.22% 12.94% 14.24% 23.96% 24.53% EBIT率 12.50% 8.73% 13.80% 22.93% 22.82% 税前净利润率 12.74% 7.48% 13.33% 22.76% 22.72% 税后净利润率（归属母公司） 12.13% 6.91% 12.74% 22.16% 22.14% ROA 14.27% 7.89% 14.73% 24.44% 21.80% ROE（归属母公司）（摊薄） 20.70% 11.45% 20.67% 31.57% 26.52% 经营性ROIC 20.82% 13.27% 20.59% 30.56% 26.54% 偿债能力 流动比率 1.63 1.64 1.65 2.24 3.15 速动比率 0.69 0.67 0.83 0.95 1.47 归属母公司权益/有息债务 5.48 4.85 6.32 8.90 11.25 有形资产/有息债务 7.95 7.27 8.87 11.37 13.60 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 1.27 0.74 1.57 3.31 3.54 每股红利 0.39 0.50 0.41 0.67 0.72 每股经营现金流 1.50 1.22 2.09 2.41 3.35 每股自由现金流(FCFF) 0.02 -0.06 0.57 0.49 1.09 每股净资产 6.14 6.51 7.57 10.47 13.34 每股销售收入 10.48 10.77 12.29 14.92 15.98 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2019-04-10 温氏股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上