上市公司 公司研究 /公司点评 证券研究报告 医药生物 2018年10月31日 瑞康医药 (002589) —— Q3单季扣非净利增长29%，经营性现金流大幅转正 报告原因：有业绩公布需要点评 买入（维持） 投资要点：  2018年前三季度收入维持47.5%高增长，扣非净利润增长18.7%。公司18年前三季度收入245.6亿，增长47.5%，归母净利润8.3亿，增长15.4%，扣非净利润8.3亿，增长18.7%，EPS0.554元，增长15.4%，略低于预期，主要由于Q3实施应收账款ABS专项计划，当期一次性确认财务费用约6000万元导致单季财务费用率上升明显。另外去年一季度实行一次性坏账计提标准降低的会计变更导致利润增加，扣除此项因素影响（影响约1.1亿元），前三季度扣非净利润增长41%。三季度单季实现收入90.5亿，增长44.6%，归母净利润2.53亿，增长21.5%，扣非净利润2.5亿，增长28.7%。另外，公司公布了18年全年业绩预告，预计公司18年全年归母净利润11.1亿-12.7亿，预计同比增长10-26%。  公司逐渐由区域性药品流通企业转为全国性流通企业，借助SAP系统加速内生整合。经历了2017年快速的收购和扩张，公司实现了全国31个省份（直辖市）全覆盖，公司体内总共有200余家子公司。从区域分布来看，山东省外收入占比接近55%，收入贡献显著提升。公司设立24个利润贡献事业部，各部实行垂直化管理，借助SAP系统的全面上线可实时监控各子公司的经营情况，包括现金流、销售回款等，帮助公司加速整合旗下子公司，同时合理分配资源提升整体经营效率。  借助医疗产业供应链金融工具，应收账款和现金流有望不断改善。2018年前三季度公司积极通过各种方式加强应收账款的管理。除了加大收款力度，公司还联合各类金融机构积极探索供应链金融工具应用，加速产业链的资金流转效率，有效改善公司的回款账期和经营性现金流。公司已于去年11月底设立应收账款一期资产支持专项计划，今年8月底正式设立招商财富-瑞康医药应收账款二期资产支持专项计划；10月份公告拟通过ABS计划将不超过50亿元的应收账款转让给开源证券；10月底与民生银行合作，通过系统对接自动将公司的应收账款入池“兑换”为可放款额度。在多种金融工具的帮助之下，公司的应收账款和现金流有望不断得到改善。  18年前三季度毛利率提升2.4个百分点，Q3单季经营性现金流大幅转正。2018年前三季度公司毛利率19.7%，提升2.4个百分点，主要由于高毛利器械业务的占比显著提升。期间费用率12.6%，提升2个百分点，其中销售费用率6.6%，下降0.05个百分点，管理费用率4.09%，提升0.84个百分点，财务费用率1.89%，增长1.21个百分点。财务费用率增长较快主要由于整体市场融资成本提升，以及8月底公司实施应收账款ABS专项计划（总金额12.5亿元），当期一次性确认财务费用约6000万元，导致Q3单季财务费用率提升至3.23%。公司通过加强账期管理、综合应用供应链金融等工具，Q3单季应收账款新增7.8亿元，回款管理成效明显；同时Q3单季经营性现金流+14.98亿元，大幅转正，在单季度营收创新高的同时，实现了2016年以来首次单季度经营活动现金流量为正。  打造器械领域的“国药控股”，当前价位仍面临重大投资机会。我们认为，公司起于2015年的器械全国化布局将打造器械领域的“国药控股”，市场对于瑞康器械全国化的商业模式、战略机遇、潜在价值仍不充分，我们认为按2018年估值看仍面临重大的投资机会。根据全年业绩预告及考虑到公司处于全国平台整合阶段，我们下调18-20年EPS预测至0.82元、1.04元、1.3元（原为0.89元、1.16元、1.49元），同比增长23%、26%、25%，对应预测市盈率分别为10倍、8倍、7倍，维持买入评级。 市场数据： 2018年10月30日 收盘价（元） 8.59 一年内最高/最低（元） 16.39/7.65 市净率 1.5 息率（分红/股价） 0.79 流通A股市值（百万元） 9317 上证指数/深证成指 2568.05/7375.23 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2018年09月30日 每股净资产（元） 5.64 资产负债率% 67.46 总股本/流通A股（百万） 1505/1085 流通B股/H股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《瑞康医药（002589）点评：Q2单季经营性现金流接近转正，今年将加速内生整合》 2018/08/24 《瑞康医药（002589）点评：17年实现31省覆盖，今年加速内生整合和平台布局》 2018/04/26 证券分析师 闫天一 A0230517060001 yanty@swsresearch.com 研究支持 熊超逸 A0230117010002 xiongcy@swsresearch.com 联系人 熊超逸 (8621)23297818×转 xiongcy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2017 18Q1-Q3 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 23,294 24,556 32,483 42,074 53,603 同比增长率（%） 49.14 47.45 39.40 29.50 27.40 净利润（百万元） 1,008 833 1,240 1,561 1,956 同比增长率（%） 70.66 15.38 23.00 25.90 25.30 每股收益（元/股） 0.67 0.55 0.82 1.04 1.30 毛利率（%） 18.4 19.7 19.6 19.8 20.0 ROE（%） 12.9 9.8 13.7 14.8 15.7 市盈率 13 10 8 7 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 11-0112-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-01-50%0%50%瑞康医药沪深300指数 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共3页 简单金融 成就梦想 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共3页 简单金融 成就梦想 财务摘要 百万元，百万股 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 9,750 15,619 23,294 32,483 42,074 53,603 营业收入同比增长率（yoy） 25.23% 60.19% 49.14% 39.40% 29.50% 27.40% 减：营业成本 8,680 13,171 18,998 26,123 33,729 42,904 毛利率（%） 10.97% 15.67% 18.44% 19.60% 19.80% 20.00% 减：营业税金及附加 15 57 88 123 159 203 主营业务利润 1,055 2,390 4,207 6,237 8,186 10,496 主营业务利润率（%） 10.82% 15.31% 18.06% 19.20% 19.46% 19.58% 减：销售费用 409 932 1,505 2,160 2,903 3,806 减：管理费用 225 426 857 1,332 1,767 2,305 减：财务费用 74 84 235 488 702 860 经营性利润 346 949 1,610 2,257 2,814 3,525 经营性利润同比增长率（yoy） 38.61% 174.11% 69.70% 40.18% 24.68% 25.27% 经营性利润率（%） 3.55% 6.07% 6.91% 6.95% 6.69% 6.58% 减：资产减值损失 38 90 -134 28 8 10 加：投资收益及其他 1 2 5 0 0 0 营业利润 309 861 1,810 2,229 2,806 3,515 加：营业外净收入 10 17 0 0 0 0 利润总额 318 878 1,810 2,229 2,806 3,515 减：所得税 75 203 442 546 687 861 净利润 243 675 1,368 1,683 2,119 2,655 少数股东损益 7 84 360 443 558 699 归属于母公司所有者的净利润 236 591 1,008 1,240 1,561 1,956 净利润同比增长率（yoy） 30.36% 150.39% 70.66% 23.00% 25.90% 25.30% 全面摊薄总股本 555 654 1,505 1,505 1,505 1,505 每股收益（元） 0.44 1.01 0.67 0.82 1.04 1.30 归属母公司所有者净利润率（%） 2.42% 3.78% 4.33% 3.82% 3.71% 3.65% ROE 7.39% 8.59% 12.92% 13.70% 14.80% 15.70% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 【费用及减值】包括销售费用、管理费用、财务费用和资产减值损失 【投资收益及其他】包括投资收益和公允价值变动收益 【营业外净收入】营业外收入减营业外支出 【经营性利润】=主营业务利润-(销售费用+管理费用+财务费用) 【ROE】(摊薄后)=净利润÷所有者权益合计(当年期末值) 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共3页 简单金融 成就梦想 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共3页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为：ZX0065。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本 公司在 知晓 范围内 依法合 规地履 行披 露义务 。客户 可通过compliance@swsresearch.com索取有 关披 露资料 或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 上海 陈陶 021-23297221 18930809221 chentao1@swhysc.com 北京 李丹 010-66500610 18930809610 lidan4@swhysc.com 深圳 谢文霓 021-2