2016年4月15日 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 中国经济 信贷社融加速投放，资金快速“脱虚向实”——评3月货币信贷数据 数据点评 3月信贷投放节奏再度加快。今日央行公布数据显示信贷投放节奏明显加快，3月新增人民币贷款1.37万亿元，同比多增1900亿元，高于我们1.2万亿和市场1.08万亿的预测（图1，表1）。其中对实体经济新增贷款1.32万亿元，同比多增3305亿元。从贷款结构来看，中长期贷款增长较快。其中，企业中长期贷款同比多增1435亿元至5078亿元，显示投资需求带动的融资需求继续攀升。而受房地产高增长推动，居民中长期贷款同比多增2727亿元至4397亿元。信贷投放明显加速，资金加速“脱虚向实”。 社会融资总量同比大幅多增，债券融资创历史新高。3月社会融资规模增量为2.34万亿元，同比多增1.1万亿元。考虑地方政府债务置换的广义社融规模同比多增高达1.89万亿元（图2），为历史单月最高值，社融同样出现加速投放。除信贷外，表外融资也快速扩张（图3）。在整顿票据业务之后，票据融资在3月有所回暖，同比多增1085亿元，委托信托等表外融资同样回暖，分别同比多增549亿元和810亿元（图4）。而债券融资更是创下历史高位，3月企业债券融资6954亿元，同比大幅多增5636亿元。虽然风险事件频发导致大量债券推迟发行，但由政府隐性信用支持的城投债发行量依然创下历史新高，推动债券融资大幅攀升。而地方债近8000亿元的月发行量也创下历史新高。一方面，资金通过信贷、表外等各种方式回流实体经济，债市资金支持减少，另一方面，债券融资需求大幅增加。供需双向冲击下债市面临较大调整压力。总体来看，社融继续快速投放，资金呈现加速流向实体经济态势，实体经济资金面将持续改善（图6）。 货币增速平稳，企业手持现金继续攀升。3月M2同比增速较前月小幅回升0.1个百分点至13.4%，信贷和社融同比多增并未带来M2增速显著上升，这主要是因为去年股市回落导致非银行金融机构存款下降，此因素拉低3月份M2同比增速1.4个百分点。信贷社融加速投放尚未完全转化为投资需求，企业手持现金继续攀升。3月非金融企业新增存款同比多增1.32万亿元至2.33万亿，推动3月M1同比增速继续攀升4.7个百分点至22.1%。信贷和社融加速投放将继续对货币增速产生推高作用（图5），而去年牛市带来非银行金融机构存款明显多增形成的高基数会继续抑制广义货币增长，未来几个月货币增速或将维持平稳。 “稳增长”初见成效，货币信贷将继续宽松。随着稳增长政策目标确立，一方面信贷社融继续加速投放，为实体经济提供资金支持；另一方面，实体经济投资意愿改善，融资需求增加。3月实体经济数据显示房地产投资和基建投资同比增速均显著回升，实体经济明显回暖。但考虑到去年2季度金融业高基数的压力，经济增速保持平稳仍需宽松政策持续发力，推动实体经济增速持续回升。未来几个月，信贷和社融将延续同比多增态势，推动实体经济资金面改善，结合实体经济投资意愿好转将推动经济继续企稳回升。稳增长政策发力和实体经济企稳将带动资金继续“脱虚向实”，资本市场资金面支撑将较去年持续减弱，这将带来相应的调整压力。特别对于债市，融资需求的增加和资金支持的减少将形成供需双向冲击，债市可能面临明显调整压力。 徐高 010-58452002 gaoxu@ebscn.com 执业证书编号： S0930512080004 联系人: 杨业伟 010-58452024 yangyewei@ebscn.com 联系人： 肖成哲 010-58452071 xiaocz@ebscn.com 关注光大宏观 把握经济脉搏 2016-4-15宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 图1. 3月信贷投放节奏加快 图2. 考虑地方政府债务置换后，社会融资总量同比大幅多增 资料来源：Wind 资料来源：Wind 图3. 表内外流动均有所扩张 图4. 表外融资各项规模均同比多增 资料来源：CEIC 资料来源：Wind 图5. 信贷社融扩张推动广义货币增速小幅上升 图6. 实体投资意愿回升，社融稳增长初见成效 资料来源：CEIC 资料来源：Wind 050010001500200025003000123456789101112按2005-15年经验估算的“常态”发放节奏2016年贷款发放月度贷款发放（10亿人民币）-800-600-400-2000200400600800100012002013-012013-092014-052015-012015-09社会融资总量广义社会融资总量同比多增（10亿元，3月移动平均）-800-600-400-2000200400600800100012002007201020132016表内信贷表外流动性月度增量（10亿人民币，3月移动平均）-400-300-200-10001002003004002007201020132016未贴现票据委托信托贷款债券股票融资同比多增（10亿人民币，3月移动平均）050010001500200025003000050607080910111213141516人民币贷款+票据+债券外汇占款M2月度同比多增（10亿人民币，3月移动平均）0510152025-2-1.5-1-0.500.511.522.53050607080910111213141516社会融资总量同比多增工业增加值（右轴）占GDP比重（%，3月移动平均）真实增速（同比%） 2016-4-15宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 表格1. 宏观经济数据与预测 光大预测市场预测2014-122015-12015-22015-52015-62015-72015-82015-92015-102015-112015-122016-12016-22016-32016-3F2016-3FCPI同比%1.50.81.41.21.41.62.01.61.31.51.61.82.32.32.42.4PPI同比%-3.3-4.3-4.8-4.6-4.8-5.4-5.9-5.9-5.9-5.9-5.9-5.3-4.9-4.3-4.5-4.6工业增加值真实增速同比%8.68.68.66.16.86.06.15.75.66.25.95.45.46.86.55.9固定资产投资累积名义增速同比%17.917.917.913.911.411.210.910.310.210.210.010.210.210.710.410.0消费品零售名义增速同比%11.811.811.810.710.610.510.810.911.011.211.110.210.210.510.010.4新增人民币贷款亿人民币69731470710200102001280614800809610500513670895978251007266137001200010813M2增速同比%12.210.812.512.511.813.313.313.113.513.713.314.013.313.413.913.5一年期定存%2.752.752.752.502.002.001.751.751.501.501.501.501.501.501.501.46出口名义增速（美元计价）同比%9.7-3.548.1-3.51.5-9.2-5.8-4.0-7.0-7.0-1.7-11.4-25.311.5-2.00.2进口名义增速（美元计价）同比%-2.5-19.7-20.6-17.4-6.8-8.5-13.8-20.3-18.7-8.9-7.6-19.0-13.8-7.6-5.8-11.9贸易顺差亿美元499.2593.4604.6572.2452.4418.4596.5597.7613.8538.0595.6633.0325.9298.678.8260.1人民币兑美元汇率（月末值）人民币/美元6.126.146.156.126.116.126.396.366.356.406.496.556.556.466.516.58存款准备金率%20.020.019.518.518.518.518.518.017.517.517.517.517.517.017.0资料来源：CEIC，Wind，光大证券注：市场预测为Wind调查的市场预测均值，其中汇率为即期汇率，光大预测汇率为中间价 2016-4-15宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 徐高，光大证券首席经济学家。加入光大证券前，他曾任瑞银证券高级经济学家、世界银行经济学家、国际货币基金组织兼职经济学家及研究助理等职。徐高目前还是中国首席经济学家论坛理事、世界银行顾问、以及华尔街日报和财新网专栏作家。徐高拥有北京大学颁发的经济学博士学位，以及西南交通大学颁发的工学硕士、学士学位。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 市场基准指数为沪深300指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2016-4-15宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 5 - 证券研究报告 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。 公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信