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2016年1月美联储议息会议点评:3月加息概率小,市场可喘息

2016-01-28黄文静、张文朗中信证券花***
2016年1月美联储议息会议点评:3月加息概率小,市场可喘息

请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究报告 / 宏观研究 /事件点评 2016年1月美联储议息会议点评 3月加息概率小,市场可喘息 中信证券研究部 2016年1月28日 黄文静 电话:010-60836732 邮件:huangwenjing@citics.com 执业证书编号:S1010515060001 张文朗 电话:010-60836709 邮件:zhangwenlang@citics.com 执业证书编号:S1010515050002 事项与要点: 一如市场预期,1月FOMC会议按兵不动,维持利率不变,声明语态偏鸽,未明显暗示3月加息。受强势美元、油价重挫和全球市场震荡影响,联储对经济形势的判断由“温和扩张”改为“近期放缓”,强调库存投资放缓。近期基于市场的通胀预期大幅下降至危机以来最低,或压低真实通胀。年初以来全球市场大幅震荡,美国金融条件再度收紧,联储删掉了“风险接近平衡”的判断,表示正密切关注全球经济和金融市场的变动。我们维持联储今年或加息两次、最早2季度的判断。从结构性因素看,1980年以来,美国利率持续下滑,和低储蓄人群与高储蓄人群之比下降高度吻合。从周期性因素看,美国受其他经济体的影响上升,难以一枝独秀,同样意味着加息步伐比较慢。市场赢得喘息机会,但美国进入加息周期,对全球流动性仍将是划时代的考验。预计2016年全球金融市场仍面临挑战,不确定性上升,波动性加大。 点评: 一如市场预期,1月FOMC会议按兵不动,维持利率不变,声明语态偏鸽,未强烈暗示3月加息。 对于经济形势,联储的判断由“温和扩张”改为“近期放缓”,但仍强调劳动力市场在进一步改善。联储表示,近期家庭消费支出和企业固定投资温和(上月为“稳固”)增长,同时强调库存投资放缓。对于劳动力市场,联储表示就业人数在强劲增长,劳动力未充分利用状况进一步缓解。12月耐用品订单、制造业ISM、建筑支出、以及零售数据的表现均弱于预期。美元贸易加权指数再创过去13年来最高(图1),继续打压制造业投资,油价再度重挫加大对采矿业的打击,且近期全球市场震荡令企业的不确定性上升。ISM库存指数显示4季度库存可能面临大幅下滑(图2),预计本周五将公布的4季度GDP年化环比或由3季度的2%大幅下滑至1%以下。劳动力市场方面,12月非农就业(+29.2万)连续第三个月表现亮眼,但部分由于异常温暖干燥的初冬天气的积极影响,随着1月天气逐渐回归寒冷,超强非农也料将回归正常。 对于通胀,联储强调了基于市场的通胀预期进一步下降。1月以来Brent和WTI原油价格一度重挫近30%,加上强势美元继续压低非能源进口价格,通胀保值国债(TIPS)所隐含的5Y5Y Breakeven通胀预期大幅下降26基点至危机以来最低,而通胀预期低迷亦可能压低真实通胀。(图3) 对于风险,联储删掉了“接近平衡”的判断,表示正密切关注全球经济和金融市场的变动,及其对美国劳动力市场、通胀以及经济前景风险的影响。年初以来全球市场大幅震荡,发端于人民币贬值、A股大跌,又被油价重挫、港币快贬催化,今年前三周,三大发达市场股指和MSCI新兴市场指数均大跌10%以上,美国垃圾债市场收益率大幅飙升,市场情绪恐慌。芝加哥联储编制的金融状况指数显示,美国金融条件近期再度收紧。(图4) 经济动能放缓,通胀预期走低,金融条件趋近,均不支持联储本次强烈暗示3月加息。市场对加息节奏的预期继续与美联储背道而驰。相对于美联储散点图预测的今年加息4次, 2016年1月美联储议息会议点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 年初以来,联邦基金利率所隐含的加息次数由2次降至了1次(9月),3月加息概率亦由50%以上降至20%,而分析师一致预期次数也仅有3次。 我们维持联储今年或加息两次、最早2季度的判断。  从结构性因素看,1980年以来,美国利率持续下滑,与低储蓄人群与高储蓄人群之比下降高度吻合。当前该比值有所回升,意味着美国利率或将回升,但现在增加的老年人储蓄率可能没那么低,利率上升空间或较小。  从周期性因素来看,美国受其他经济体的影响上升,难以一枝独秀,同样意味着加息步伐比较慢。美国对新兴市场的出口份额从90年代初的20%上升到40%左右。2013年以来,G3对发达经济体的出口基本上保持4%左右的增长,但向新兴市场出口的增速则从4%左右下滑至今年的-2%。根据我们的模型估算,新兴经济体增长每下滑1个百分点,对美国经济增速的拖累超过0.2个百分点。  我们根据“影子利率”模型估算,今年联储或将加息两次。市场上很多人用泰勒规则(Taylor’s Rule)预测联储加息步伐,但该法则问题较多,对均衡利率与潜在产出的估算有很大的随意性。金融危机后,随着零利率时代到来、QE等非常规货币政策登上舞台,“影子利率”成为衡量货币政策松紧的一个好方法。我们基于国际清算银行的分析,选取包括市场利率、货币供给以及联储资产负债表构成在内的近30个变量,测算得出的影子利率将在年底达到0.8%,意味着今年或加息2次,低于联储和市场一致预期的3-4次。 加息步伐或慢于联储预期,可能给市场带来喘息之机,但美国进入加息周期,对全球流动性仍将是划时代的考验。上周四受欧央行行长德拉吉鸽派言论提振,全球股市和大宗商品大幅反弹,美、欧、日股市均反弹3-5%,多数新兴市场股市也出现反弹,国际油价亦反弹10%以上。本次美联储议息会议释放鸽派信号,市场可能再次迎来喘息机会。但往前看,美联储已进入加息周期,由于美元的霸主地位,即便欧元区扩大宽松,也未必能抵消美国关掉水龙头对全球流动性的影响。美国复苏难强劲,而欧元区QE药效存疑,新兴市场处于金融周期的高点,资本外流、汇率贬值和经济下行的压力加剧。2016年全球金融市场仍面临挑战,不确定性上升,波动性加大。 图1:美元贸易加权汇率指数升至13年最高 资料来源:Bloomberg,中信证券研究部 图2:ISM库存指数显示4季度实际库存将下滑 资料来源:Bloomberg,中信证券研究部 2016年1月美联储议息会议点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图3:5Y5Y Breakeven通胀预期创危机后新低 资料来源:Bloomberg,中信证券研究部 图4:美国金融条件再收紧 资料来源:芝加哥联储,中信证券研究部 表1:2016年1月和2015年12月FOMC表述对比 1月议息会议 12月议息会议 经济现状 尽管去年年底经济增长有所放缓,劳动力市场仍进一步改善 经济正在温和扩张 劳动力市场 就业人数强劲增加,显示劳动力未充分利用状况进一步缓解 就业人数持续增加和失业率下降,显示(劳动力市场)进一步改善、未充分利用状况自年初以来明显缓解 消费和投资 家庭消费支出和企业固定投资最近数月以温和的步伐增长,住房领域进一步改善 家庭支出和企业固定投资最近数月以稳固的步伐增长,住房领域进一步改善 净出口 净出口仍然疲弱,库存投资放缓 净出口仍然疲弱 通胀 持续低于长期目标,部分反映能源价格下跌和非能源进口价格下降。基于市场的通胀预期进一步下降,基于调查的更长期通胀预期变化不大 持续低于长期目标,部分反映能源价格下跌和非能源进口价格下降。基于市场的通胀预期保持低位,基于调查的更长期通胀预期略微下行 经济前景 经济活动将继续温和扩张,劳动力市场指标将继续加强 经济活动将温和扩张,劳动力市场指标将继续加强 风险 正密切关注全球经济和金融形势,并正在评估其对劳动力市场、通胀以及经济前景风险平衡的影响 接近平衡,继续密切关注通胀发展 货币政策 维持利率稳定 劳动力市场已显著改善,并有理由相信通胀中期将重回2%目标时,开始加息 资料来源:美联储,中信证券研究部 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明 投资建议的评级标准 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的6到12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A股市场以沪深300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 评级 说明 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上; 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上; 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上; 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~10%之间; 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含CLSA group of companies),统称为“中信证券”。 法律主体声明 中国:本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。 新加坡:本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Limited(下称“CLSA Singapore”)分发,并仅向新加坡《证券及期货法》s.4A(1)定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”提供。上述任何投资者如希望交流本报告或就本报告所评论的任何证券进行交易应与CLSA Singapore的新加坡金融管理局持牌代表进行交流或通过后者进行交易。如您属于“认可投资者或专业投资者”,请注意,CLSA Singapore与您的交易将豁免于新加坡《财务顾问法》的某些特定要求:(1)适用《财务顾问规例》第33条中的豁免,即豁免遵守《财务顾问法》第25条关于向客户披露产品信息的规定;(2)适用《财务顾问规例》第34条中的豁免,即豁免遵守《财务顾问法》第27条关于推荐建议的规定;以及(3)适用《财务顾问规例》第35条中的豁免,即豁免遵守《财务顾问法》第36条关于披露特定证券利益的规定。 针对不同司法管辖区的声明 中国:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 新加坡:监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际、潜在或预期的利益冲突进行必要的披露。须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特定报告中获得,详细内容请查看https://www.clsa.com/disclosures/。该等披露内容仅涵盖CLSA group, CLSA Americas及CA Taiwan的情况,不反映中信证券、Credit Agricole Corporate & Investment Bank及/或其各自附属机构的情况。如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息,请联系compliance_hk@clsa.com. 美国:本研究报告由中信证券编制。本研究报告在美国由中信证券(CITIC Securities International USA, LLC(下称“CSI-USA”)除外)和CLSA group of companies(CLSA Americas, LLC(下称“CLSA Americas”)除外)仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则定义且分别与CSI-USA和CLSA Americas进行交易的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人

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