行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 传媒 证券研究报告 2019年02月21日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 张爽 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070004 zhangshuang@tfzq.com 宋雨翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080006 songyuxiang@tfzq.com 冯翠婷 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090001 fengcuiting@tfzq.com 周奕纯 联系人 zhouyichun@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《传媒-行业研究周报:一周观点：超跌成长如期反弹，继续把握结构机会》 2019-02-17 2 《传媒-行业专题研究:2100份问卷看真实的中国文娱消费》 2019-02-15 3 《传媒-行业专题研究:19年春节档详细数据分析：高票价延缓部分需求，关注节后是否出现回流》 2019-02-11 行业走势图 2019年度策略：至暗时刻已过，磨底中迎来新生 传媒三年磨砺探底，19有望触底重装上阵。 16-18年传媒（中信）指数总跌幅66.9%， 18年度传媒指数下跌39.0%，同期创业板指下跌29.3%，上证综指下跌25.5%，差距收窄。虽然整体上政策扶持风向和高科技热点并不在传媒，但从估值、政策、龙头业绩等维度综合判断，板块至少在相对收益上有望从低潮期走出。当前传媒板块整体动态估值不到20x，相对上证估值差缩窄；18年年底开始随着各领域监管落地，19年虽不能预期放松，但边际改善明显；商誉减值18年集中释放，综上可认为至暗时刻已经过去，随着龙头集中提升，无竞争力的公司大势已去。 18年从消费互联网到产业互联网的“痛苦”转折，19年渠道下沉与产业数字化孕育空间。 2018年消费互联网流量红利显著减弱，在用户总量突破8亿之际，三年复合增速已下滑至6.3%；与此同时，主要互联网平台变现效率逐步放缓，腾讯（3Q18A 11.9% vs. 3Q17A 44.4%）等公司ARPU同比增速下滑明显。但考虑低线城市9.5亿人口与5.9亿设备数，渠道下沉仍孕育超3亿用户空间开发，2019年预计渠道下沉继续成为主旋律。产业互联网领域，传统企业较低的上云率、零售行业较为艰难的经营环境等皆有望促进互联网企业在产业中的带动作用，在产业端释放阿里与腾讯在互联网上半场所积累的用户与数据红利。VRAR、物联网和人工智能继续孕育，需要等待引爆点的硬件及服务。 泛娱乐至暗时刻后等待边际改善，游戏行业版号正常化，率先迎来修复；内容行业正本清源，期待回归良性发展；国家力量务必重视。 1）游戏：18年版号暂停审批带来行业低迷，随着监管转向，19年有望获得行业增速回暖及估值向20倍修复，腾讯及其合作伙伴、网易的市占率变化是今年的关键；2）电影：18年票房增速降至10%左右，春节档整体票房低于预期使得短期19Q1增速受压，关注渠道集中提升速度以及头部内容弹性；3）出版：出版行业具备良好防御性，K12结构向好省份可重点关注，如江苏（凤凰）初中高中生将迎来增长拐点，19H2有望体现纸张价格下降带来了成本弹性；4）视频：内容行业正本清源，价格开始回归理性，有利于顺监管、有好产品的公司；5）体育：政策春风不断，国内品牌借助国际赛事出海，国内体育视频三极形成；6）营销：受宏观环境影响，19年上半年广告行业仍然承压，关注龙头数据变化；7）阅读音乐：关注付费率变化，以及庞大用户的变现模式创新；8）国家力量重视，人民网代表国有媒体、广电网络代表的国网和5G结合、混合所有制企业如平治信息。 投资建议： 建议综合考虑监管影响、内生竞争力、增长趋势、估值情况自下而上甄选：1）监管弱相关平台关注【东方财富】、【芒果超媒】、【视觉中国】以及政策支持的体育板块。2）泛娱乐领域，游戏关注双寡头【腾讯、网易】、A股龙头【完美、游族、三七】、弹性【凯撒、宝通】及【吉比特、世纪华通（盛大注入进程）】等；阅读关注【平治】及【阅文、掌阅】；电影关注渠道【万达、横店】、互联网平台【猫眼】及内容【光线、中影、北文】等；影视内容关注【慈文、华策】等；营销领域结合经济形势关注【分众】等。3）主流互联网新媒体关注【人民网、新华网】、防御出版【凤凰传媒、山东出版】等、以及广电板块，广电网络关注整合与5G推进。 互联网消费端关注1）渠道下沉对【拼多多】、【趣头条】等公司的利好作用；2）竞争格局较为清晰的【哔哩哔哩】，产业端关注【阿里】和【腾讯】借助上半场优势赋能传统企业红利释放。 风险提示：政策监管风险，宏观下滑对消费能力影响，存量竞争加剧以及商誉风险。 -38%-31%-24%-17%-10%-3%4%2018-022018-062018-10传媒沪深300 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 总览：政策与业绩双重磨底，至暗时刻后将迎曙光 ............................................................. 9 1.1. 连续三年下跌估值消化，相对收益拐点出现 ....................................................................... 9 1.2. 政策因子影响扩大，19年仍将是主线 ................................................................................. 11 1.3. 商誉大幅释放，成长重装上阵 ................................................................................................. 14 1.3.1. 18Q2起单季度净利润加速下滑，部分行业风险提前释放 ................................ 14 1.3.2. 板块商誉集中计提，19年风险大幅下降 ................................................................. 16 2. 互联网行业：从消费互联网到产业互联网的转折 ................................................................ 17 2.1. 消费互联网：流量逐渐枯竭，变现瓶颈隐现，渠道下沉空间仍存，但竞争愈发激烈.................................................................................................................................................................. 17 2.1.1. 流量红利枯竭：互联网用户渗透率接近6成，城镇渗透率已接近发达国家水平，提升空间逐步饱和 ............................................................................................................... 17 2.1.2. 变现效率放缓：主要公司单用户收入增速放缓，单时长变现遇瓶颈 ........... 19 2.1.3. 未来增长驱动：下沉用户空间逐步兑现，触网消费升级空间仍存 ............... 19 2.1.4. 新生代崛起：低线城市用户催生新需求，各领域新竞争者频现，新生代快速增长正当时....................................................................................................................................... 21 2.2. 产业互联网：前端刺激后端上云，数字化经济孕育新机会 ......................................... 23 2.2.1. 云服务：互联网平台促进产业互联，云服务增长空间较大 ............................. 23 2.2.2. 智慧零售：深耕产业线上线下融合，打破边界激活新机会 ............................. 24 2.3. 未来趋势：19年有望柳暗花明，消费端看渠道下沉，产业端待数字化飞升 ....... 26 3. 游戏：短期看头部游戏版号及上线节奏，中长期看研发能力 ........................................... 28 3.1. 国内游戏进入存量市场，监管引导供给侧改革 ................................................................ 28 3.1.1. 18年行业增长进入底部，19年头部游戏版号及上线正常化，行业增速有望回升 .................................................................................................................................................... 28 3.1.2. 行业竞争格局有望调整，抱团腾讯的头部研发厂商占比提升 ......................... 31 3.1.3. 监管引导供给侧改革，版号总量控制下中小公司生存困难 ............................. 32 3.1.4. 新游下载量下降，老游戏长线运营能力成为关键 ................................................ 33 3.1.5. 买量市场向精准化运营发展，头部公司集中度提升 ........................................... 34 3.2. 海外游戏市场广阔，中国游戏认可度提升，不断打破出海天花板 ........................... 36 3.2.1. 政策支持新高度，打造中国游戏文化品牌 .............................................................. 36 3.2.2. 海外游戏市场增速快，市场广阔，中国公司正积极布局欧美日韩主要游戏市场 ......................................................................................................................................................... 37 3.2.3. 中国自研游戏认可度提升，不断突破海外市场天花板....................................... 38 3.2.4. 中国主要游戏公司出海成绩亮眼，有望在政策鼓励下继续开拓疆土 ........... 39 4. 电影：成长驱动由量转质，新兴势力搅动格局 .................................................................... 42 4.1. 整体市场规模：全国票房突破600亿，增速中枢回落