敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年2月20日 柳药股份（603368.SH） 医药生物 业绩基本符合预期，高毛利业务驱动利润高增长 ——柳药股份（603368.SH）2018年业绩快报点评 公司简报 ◆事件： 公司发布18年业绩快报，18年实现营收117.15亿元（+24.0%），归母净利润和扣非归母净利润均为5.3亿元（+31.1%），EPS为2.03元。业绩基本符合预期。 ◆点评： 高毛利业务继续快速增长，推动利润增速快于收入。从收入增长来看，广西医药配送份额继续向公司这类大型配送企业集中，尤其是医院直销。零售方面，公司继续在新建DTP门店和并购新建下快速增长，参考前三季度情况，我们预计18年全年零售收入增速在40%以上。工业方面，仙茱中药和医大仙晟产能释放效果明显，预计18年全年仍实现翻倍以上增长，此外万通并表也推动公司工业业务快速增长。我们认为公司利润增速明显快于收入增长的原因是医院纯销、零售和工业等高毛利业务仍快速增长，预计毛利率仍在逐步提升。 Q4单季度利润增速因并购和开店费用均有放缓。从单季度数据来看，公司Q4收入同比增长24.0%，扣非归母净利润同比增长21.4%，收入基本保持较快增长，但Q4单季度净利润增速下滑较多，我们预计主要拖累是万通业务并表产生的相应财务费用和并购费用较多，以及加快DTP门店建设带来的开店费用较多。但从收入增长来看，公司无论主业还是产业链延伸均表现较好，未来仍具备较好的盈利增长潜力。 ◆业绩基本符合预期，高毛利业务驱动利润高增长，维持“买入”评级 考虑部分并购带来的财务费用和开店费用影响，暂不考虑万通药业的并表，略下调公司18-20年预测EPS为2.03/2.54/3.08元（原为2.08/2.68/3.29元），现价对应19-20年PE为11/9倍。公司高毛利业务快速增长，在区内纯销龙头稳固的基础上，向零售、工业延伸的表现继续优秀，目前估值较低，继续维持“买入”评级。 ◆风险提示： 1）带量采购降价风险；2）零售药店自建扩张及并购整合低于预期。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 7559 9447 11715 14252 16672 营业收入增长率 16.16% 24.97% 24.01% 21.66% 16.97% 净利润（百万元） 321 401 527 659 799 净利润增长率 54.05% 25.04% 31.18% 25.17% 21.22% EPS（元） 1.24 1.55 2.03 2.54 3.08 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.06% 11.50% 11.81% 11.70% 11.96% P/E 22 18 14 11 9 P/B 2 2 2 1 1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年02月19日 买入（维持） 当前价：27.74元 分析师 林小伟 (执业证书编号：S0930517110003) 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 梁东旭 (执业证书编号：S0930517120003) 0755-23915357 liangdongxu@ebscn.com 联系人 市场数据 总股本(亿股)： 2.59 总市值(亿元)：71.87 一年最低/最高(元)：24.77/55.36 近3月换手率：42.71% 股价表现(一年) -40%-25%-10%5%20%01-1803-1805-1806-1808-1809-1811-1801-19柳药股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -2.24 -16.39 4.26 绝对 6.33 -10.80 -9.03 资料来源：Wind 相关研报 纯销龙头优势稳固，产业链延伸表现优异——柳药股份（603368.SH）2018年三季报点评 ····································· 2018-10-29 深耕广西的批零一体化龙头，业绩持续较快增长——柳药股份（603368.SH）首次覆盖报告 ····································· 2018-08-23 2019-02-20 柳药股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%2%4%6%8%10%12%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 7559 9447 11715 14252 16672 营业成本 6848 8539 10489 12721 14850 折旧和摊销 19 35 57 70 83 营业税费 28 35 43 52 61 销售费用 152 193 258 335 400 管理费用 129 157 211 249 288 财务费用 -17 14 47 49 43 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 8 10 10 10 营业利润 402 507 648 820 997 利润总额 406 504 650 821 998 少数股东损益 23 26 26 39 49 归属母公司净利润 321 401 527 659 799 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 6279 7554 9213 11230 13045 流动资产 5696 6785 8311 10116 11879 货币资金 1717 1074 1289 1568 1834 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 2903 3793 4747 5842 6919 应收票据 62 180 223 271 317 其他应收款 20 53 58 63 83 存货 861 1126 1405 1717 2020 可供出售投资 52 75 75 75 75 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 369 428 559 764 830 无形资产 102 101 96 91 87 总负债 3041 3986 4653 5453 6174 无息负债 2778 3362 4030 4830 5550 有息负债 263 624 624 624 624 股东权益 3238 3569 4560 5776 6871 股本 142 185 259 259 259 公积金 2282 2274 2202 2202 2202 未分配利润 766 1033 1386 1879 2469 少数股东权益 48 77 103 142 191 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 108 -333 10 96 222 净利润 321 401 527 659 799 折旧摊销 19 35 57 70 83 净营运资金增加 408 1355 892 1005 1043 其他 -640 -2125 -1465 -1638 -1703 投资活动产生现金流 -179 -555 -166 -268 -130 净资本支出 -127 -190 -176 -278 -140 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -52 -365 10 10 10 融资活动现金流 1098 244 330 424 138 股本变化 30 43 74 0 0 债务净变化 -418 361 0 0 0 无息负债变化 515 584 668 800 721 净现金流 1027 -644 174 253 230 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%10%20%30%40%50%60%02004006008001000201620172018E2019E2020E净利润_增长率净利润增长率 0%5%10%15%20%25%30%05000100001500020000201620172018E2019E2020E销售收入_增长率销售收入增长率 0%2%4%6%8%10%12%14%201620172018E2019E2020E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-02-20 柳药股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 成长能力（%YoY） 收入增长率 16.16% 24.97% 24.01% 21.66% 16.97% 净利润增长率 54.05% 25.04% 31.18% 25.17% 21.22% EBITDA增长率 30.22% 35.05% 35.80% 25.30% 19.68% EBIT增长率 29.43% 32.66% 34.01% 25.45% 19.86% 估值指标 PE 22 18 14 11 9 PB 2 2 2 1 1 EV/EBITDA 8 11 11 9 7 EV/EBIT 9 11 12 9 8 EV/NOPLAT 10 13 14 11 9 EV/Sales 0 1 1 1 0 EV/IC 1 1 2 1 1 盈利能力（%） 毛利率 9.41% 9.61% 10.47% 10.75% 10.93% EBITDA率 5.35% 5.78% 6.33% 6.52% 6.67% EBIT率 5.10% 5.41% 5.85% 6.03% 6.18% 税前净利润率 5.37% 5.34% 5.55% 5.76% 5.98% 税后净利润率（归属母公司） 4.25% 4.25% 4.49% 4.62% 4.79% ROA 5.47% 5.66% 6.00% 6.22% 6.50% ROE（归属母公司）（摊薄） 10.06% 11.50% 11.81% 11.70% 11.96% 经营性ROIC 12.74% 10.62% 11.40% 11.55% 11.80% 偿债能力 流动比率 1.91 1.73 1.81 1.88 1.94 速动比率 1.62 1.44 1.50 1.56 1.61 归属母公司权益/有息债务 12.13 5.60 7.15 9.03 10.71 有形资产/有息债务 23.36 11.86 14.51 17.74 20.67 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 1.24 1.55 2.03 2.54 3.08 每股红利 0.70 0.66 0.64 0.81 0.98 每股经营现金流 0.42 -1.28 0.04 0.37 0.86 每股自由现金流(FCFF) -0.67 -4.11 -1.54 -1.72 -0.71 每股净资产 12.31 13.48 17.20 21.75 25.78 每股销售收入 29.18 36.46 45.22 55.01 64.35 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2019-02-20 柳药股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方