中国/香港公司指南恒安国际版本1版本1|彭博社: 1044香港股票| 路透社：1044.HK请参阅本报告末尾的重要披露星展集团研究。公平2015年11月2日保持成交价：HK $ 83.95（HSI：22,640）目标价：82.00港元（下跌2％）（上一个87.50港元）潜在的催化剂：中国更好的经济增长我们的不同之处：我们在利润率和收益增长假设上更为保守分析员杨百强+852 2863 8908相对价格恢复缓慢被宏观环境拖累我们维持持有评级，因为疲软的宏观环境将继续影响中低端产品的销售。尽管Hengan加大了新产品和高端产品的营销力度以改善销售增长，但预计复苏将缓慢。挑战收入增长我们估计总销售增长将从2015年上半年的3.3％略微提高到2015年上半年的5.4％。推出更多新的高端产品或升级产品将为改善提供支持。然而，卫生巾（如内裤衬垫）和尿布中低端产品的销售增长呈下降趋势港币70.7相对指数预计分部将持续到2H。随着卫生纸市场的价格竞争，ASP将下降。从正面看，恒安新产品的市场反应积极产品系列Red Happiness应该有助于增加销量。尽管如此，我们估计整体销售增长率每年仍低于10％。在15-17财年。10月11日10月12日10月13日10月14日10月15日稳定边际利润率既有积极因素也有消极因素。产品结构的增强以及新产品和高端产品的强劲销售增长将改善收益质量和盈利能力。但是，纸浆价格上涨，卫生纸部门的价格竞争以及较高的营销和促销成本将抵消积极影响。因此，我们期望稳定的利润率。估值：目标价为82港元，基于23倍的12个月滚动市盈率。目标PE为5年历史平均水平的-1.5SD，我们认为这已经保守地反映了充满挑战的业务前景。其他经纪人建议：B：16 S：2 H：7所有数据的来源：公司，DBSV，汤森路透，香港交易所我们认为的主要风险：经济增长复苏强于预期将导致销售和收入增长均超乎预期。乍看上去已发行资本（百万股）1,218Mkt。帽（港币百万元/美元）102,258 / 13,191大股东施文福（％）18.6许林捷（％）18.3自由浮动(%)58.1平均3m每日价值（百万美元）26.7ICB行业：消费品/个人用品亚洲见解证券证券105.7218100.719895.717890.785.715880.713875.711865.79860.778恒安国际（LHS）相对恒指（RHS）预测与估值12月财政年度（百万港元）周转Ť23,831Arget24,865评分26,5111：15年3月25日HK $ 87.50 HK $ 87.7029,034净利息（Exp）/增量6,5026,7887,2807,935其他歌剧。5,3435,5035,8676,477其他非Opg（Exp）/ Inc3,9164,0634,3234,765净磅（除税前）3,9164,0634,3234,765每股盈利（港元）3.193.323.533.89EPS Gth（％）5.54.16.410.2摊薄每股收益（港币）3.193.323.533.89每股股息（港元）1.862.162.292.53每股BV（港元）14.4115.7117.0318.53PE（X）26.325.323.821.6P /现金流量（X）20.522.017.816.6P /自由CF（X）28.730.622.923.4EV / EBITDA（十）15.614.913.712.5净股利收益率（％）2.22.62.73.0P /账面价值（X）5.85.34.94.5其他投资CF资料来源：公司，星展唯高达资料来源：公司，星展唯高达资料来源：公司，星展唯高达资料来源：公司，星展唯高达净利润22.922.021.621.9收益率（％）：(4)(9)新共识每股收益（港币）3.463.874.33 公司指南恒安国际亚洲见解证券证券第2页244.545.346.546.947.2观看关键数据点收入驱动因素：卫生巾：积压严重。分销商的去库存时间比预期的要长。由于分销商必须向恒安交付货款，但要向零售商提供信用条件，因此现金流量很紧。在当前的经济低迷时期，情况更加严峻。因此，他们暂时必须保持精益库存水平，从而对恒安的销量造成持续压力。特别是，并非日常必需品的内裤衬里的销售仍处于下降趋势。积极的一面是，恒安成功推出了新产品，包括“ Candy”系列（糖果系列），升级了“优雅”系列（优雅系列）和超长的夜间产品。更多新产品将于2015年第四季度或明年年初推出。这些新产品将刺激需求并帮助改善销售增长。组织：利润率较低，但销量更高。为适应组织分裂的发展战略，恒安降低了某些产品的销售价格，以提高竞争力。此外，其新产品线“ Red Happiness”（红悦系列）受到了市场的欢迎，因为它定位于较低的市场地位。 因此，我们应该看到较高的销售量和较低的平均售价。 然而，中国的降雨减少影响了短纤维纸浆的国内供应，导致对进口纸浆的需求增加以及纸浆价格上涨。 实际上，自年初以来，短纤维指数已经攀升了9％。 原材料成本的上涨，加上利润较低的产品销量增加和人民币贬值，将挤压卫生纸部门的盈利能力。组织毛利率2013A 2014A 2015F 2016F 2017F卫生巾毛利率2013A 2014A 2015F 2016F 2017F一次性尿布毛利率2013A 2014A 2015F 2016F 2017FBHKP指数纸尿裤：产品升级以恢复销售增长。 尽管中低端产品继续遭受销售下滑的困扰，但客户仍欢迎质量更好的中高端产品的升级版本；从而享受改善的销售增长。 此外，电子商务和孕妇装商店的普及率上升对收入增长也有积极作用。美元/公吨05年1月2006年1月2007年1月1月08日09年1月2010年1月1月11日1月12日13年1月1月14日15年1月零食：尚无改善。 暂时，销售增长不太可能改善，因为在当前的经济形势下，休闲食品不是日常必需品，需求疲软。美元/公吨1,100NBSK指数资料来源：彭博金融。P.，公司，星展唯高达05年1月2006年1月2007年1月1月08日09年1月2010年1月1月11日1月12日13年1月1月14日。36.431.827.322.718.213.69.14.50.070.456.342.228.214.10.048.138.528.919.39.60.015年1月总销货成本66.368.5696969总毛利总2017F少于15亿港元，可通过内部资源提供资金。人民币贬值的风险。恒安银行于2015年9月结清了港元银行贷款（过去几年用于支付股息）。我们估计将确认120-1.5亿港元的汇兑损失。1,000900800700600500400负债权益总额（LHS）资产周转率（RHS）资本支出1,0009008007006005004002013A 2014A 2015F 2016F 2017F资本支出 （-）3634.134.535.535.5净资产收益率（％）净资产收益率（％）2013A 2014A 2015F 2016F 2017F2013A 2014A 2015F 2016F 2017F前向PE频段（x）前向PE频段（x）+ 2sd：29.3倍+ 2sd：29.3倍+ 1sd：27.5x平均：25.7x+ 1sd：27.5x平均：25.7x-1sd：23.9倍-1sd：23.9倍‐2sd：22.1倍‐2sd：22.1倍公司背景：公司背景：Hengan是个人卫生产品的制造商，包括卫生巾，婴儿尿布和纸巾。其产品以Hearttex，Anler，Anerle，Elderjoy等中国知名品牌销售。凭借遍布中国各地的强大分销网络，这些品牌在各自市场中拥有强大的市场份额。为了顺应中国不断提高的生活水平，恒安不断推出更多高端产品，以提高销售增长和盈利能力。Hengan是个人卫生产品的制造商，包括卫生巾，婴儿尿布和纸巾。其产品以Hearttex，Anler，Anerle，Elderjoy等中国知名品牌销售。凭借遍布中国各地的强大分销网络，这些品牌在各自市场中拥有强大的市场份额。为了顺应中国不断提高的生活水平，恒安不断推出更多高端产品，以提高销售增长和盈利能力。11月11日至11月12日11月13日至11月14日11月11日至11月12日11月13日至11月14日PB带（x）PB带（x） 公司指南恒安国际亚洲见解证券证券第3页3（X）+ 2sd：7.68x+ 1sd：7.04倍1.201.000.800.600.400.200.00平均：6.4倍‐1sd：5.76倍1：15年3月25日HK $ 87.50 HK $ 87.700.70.70.60.60.511月11日12月11日13年11月14年11月资料来源：公司，星展唯高达关键假设2013财年12月A 2014A 2015F 2016F 2017F组织毛利率34.1 34.5 36.0 35.5 35.5卫生巾毛利率一次性尿布毛利率细分细分（港币百万元）2013财年12月A 2014A 2015F 2016F 2017F1,800.01,600.01,400.01,200.01,000.0800.0600.0400.0200.00.020.0%15.0%10.0%5.0%0.0%卫生巾32.730.728.726.724.722.720.7组织卫生巾总食物和零食其他467916 1,191 715751总分部溢利（百万港元）组织卫生巾一次性尿布食物和零食其他4 1（10）（6）（6）总18.7分部利润率（％）组织净利8.7 卫生巾8.27.7一次性尿布7.2食物和零食6.7其他0.9 0.1（0.8）（0.8）（0.8）6.25.7总5.2资料来源：公司，星展唯高达4.74.2损益表（百万港元）十二月2013A2014A 公司指南恒安国际亚洲见解证券证券第2页42016F营业利润收入销货成本毛利66.368.569.069.069.044.545.346.546.947.2其他Opng（Exp）/ Inc营业利润其他非Opg（Exp）/ Inc税前收益净利润率（％）21,18623,83124,86526,51129,034少数权益运营利润Gth（％）1,1428931,0841,1121,203净利润Gth（％）2,5353,1333,2933,6944,145保证金和比率606541576628703毛利率（％）1171159799104成长性净利润率（％）4,4044,6825,0395,5276,149息税折旧摊销前利润（％）Opg利润率（％）净利润率（％）2,078.51,964.62,026.82,084.92,117.9星展唯高达证券（美国）有限公司（“ DBSVUSA”）是一家在美国注册的经纪交易商，没有自己的投资银行或研究部门，也没有以该公司的经理或联合经理身份参与任何投资银行交易。过去十二个月。运营利润Gth（％）10,20410,85711,17212,08813,080净利润Gth（％）5,9737,4287,8778,8389,916保证金和比率2,9383,0953,1813,3993,742毛利率（％）1,6051,5351,4431,4721,545运营利润Gth（％）11.28.29.79.29.2净利润Gth（％）42.442.241.841.841.8保证金和比率20.617.518.118.518.8毛利率（％）7.37.56.76.76.7 公司指南恒安国际亚洲见解证券证券第3页5资产回报率（％）日期闭幕ŤArget评分1：15年3月25日HK $ 87.50 HK $ 87.70十二月21,18623,83124,86526,51129,0342H2013(11,627)(12,843)(13,203)(13,839)(15,058)2014年上半年9,56010,98811,66212,67313,9752H2014(4,472)(5,238)(5,662)(6,229)(6,953)1H20155,0885,