自4月份以来价格下跌8％，至277人民币/吨（含增值税），原因是价格竞争激烈，而需求复苏低于预期。 2015年2季度，我们估计海螺的单位毛利下降至52人民币/吨，1季度为66人民币，销量环比增长28％至66公吨。我们预计2015年第2季度净利润环比小幅增长4％，但同比下滑47％。预计2015年第二季度盈利将持平。中国水泥销售价格有答：持有中国/香港公司重点安徽海螺水泥彭博社: 914香港股票| 600585 CH净值| 路透社：0914.HK| 600585.SS请参阅本报告末尾的重要披露星展集团研究。股权2015年6月19日H：买成交价（H）：HK $ 29.10恒指：26,695目标价（H）：32.80港元（上涨13％）（先前35.50港元）（从买入降级）最终成交价（A）：人民币24.88元沪深300指数：4,931价格目标（A）：人民币26.27（上涨6％）（上一个人民币28.43）潜在的催化剂：中国废除P.C 32.5水泥，国有企业改革，收购，对同业上市公司的股权投资不同之处：我们的2015财年销售量超出共识分析员艾迪生DAI +852 2971 1931受益于加速行业整合预计2015年第二季度业绩持平效率低下的企业遭受苦难，行业整合加速印尼扩张步入正轨买入，目标价下调至32.80港元海螺-A：下调评级至持有，下调目标价至26.27元相对价格港币41.236.231.226.221.216.2相对指数216196176156136116967656人民币31.426.421.416.411.4相对指数2111911711511311119171516月11日至12月6日13年6月15年6月14日至15年6月安徽海螺水泥（LHS）相对恒指（RHS）6月11日至6月12日6月13日至14年6月15年6月安徽海螺水泥有限公司（LHS）相对SHSZ300指数（RHS）预测与估值（H股）乍看上去其他经纪人建议：B：17 S：3 H：2ICB行业：工业领域ICB部门：建筑与材料主要业务：安徽海螺是中国最大的水泥生产商之一，在华东（31％），华中（28％），华南（16％）和华西（22％）开展业务。截至2014财年底，该公司的水泥产能为264公吨。所有数据的来源：公司，DBSV，汤森路透，香港交易所H占总数25的百分比总Mkt。上限（百万港元/百万美元）154,210 / 19,892大股东安徽海螺控股（％）36.8主要H股股东（％）摩根大通公司（％）13.8创世纪资产管理公司(%)10.0贝莱德公司（％）7.5天达资产管理有限公司（％）5.0H股无流通量（％）63.6平均3m每日价值（百万美元）46.012月（人民币百万元）周转2013A55,2622014A60,7592015F61,3312016F66,385息税折旧摊销前利润17,40619,79419,51921,354税前收益12,67114,92714,61916,411净利9,38910,98110,75712,075净磅（除税前）9,38910,98110,75712,075每股收益（人民币）1.772.072.032.28每股盈利（港元）2.212.592.532.84EPS Gth（％）48.317.0(2.0)12.3每股股息（港元）0.440.810.790.89每股BV（港元）13.1415.5118.0120.71PE（X）13.211.211.510.2P /现金流量（X）9.07.78.27.5P /自由CF（X）17.816.921.318.3EV / EBITDA（十）8.16.86.86.0净股利收益率（％）1.52.82.73.1P /账面价值（X）2.21.91.61.4净债务/权益（X）0.30.10.10.0净资产收益率（％）18.018.115.114.7在推算2季度水泥盈利能力下降后，FY15 / 16F盈利增长7.6％/ 7.3％。因此，目标价下调至32.80港元，目标PE维持15财年12.9倍的EPS。海螺的强劲资产负债表（净负债比率为6％），行业整合的加速以及海螺在其他水泥上市公司的股权投资将是关键的催化剂。由于股价已经表现出调降Conch-A的评级。维持买入建议，下调目标价至32.80港元。我们修剪水泥熟料产能为3200吨/天的生产线已于2014财年末启动，产能利用率从2015年3月的55％提高至6月的约90％。 DBSV印尼水泥团队表示，海螺在印尼散装水泥（饲料基础设施项目）市场中正在获得市场份额，预计该市场在2014-17F期间的复合年增长率为17％。南加里曼丹＃2厂类似的产能将在2016财年开始运营。海螺的目标是使中国以外的水泥产能达到50公吨。 p.a.到2020年底。海外扩张步入正轨。海螺的南加里曼丹＃12015年1月至5月期间，消费量同比下降5％，而2015年第一季度下降了3.4％，这意味着第二季度需求没有恢复。行业盈利能力可能是自2012年第3季度以来最差的，这可能为领先的生产商收购正在遭受当前水泥价格低迷的低效率参与者铺平道路。海螺最近宣布将以6.4吨的价格收购江西圣塔水泥。 p.a.生产能力的购置成本为313元/吨（低于行业重置成本400元/吨）。此次收购可以将海螺在江西的市场份额提高7％至14％，并使该公司能够渗透江西南部地区。行业整合正在加速。中国的水泥收益率（％）：(7.6)(7.3)已发行资本-H股（百万股）1,300共识每股收益（人民币元）2.0302.279-非H shrs（m shs）4,000 公司重点安徽海螺水泥第PAGE 10页2投资论点个人资料基本原理安徽海螺是中国最大的水泥生产商之一在华东（31％），华中（28％），华南（16％）和华西（22％）的业务曝光率。该公司的年水泥产能为264mt。截至2014财年末。预计2015年第二季度业绩持平 我们预计2015年第二季度净利润环比增长4％，但同比下降47％。行业整合正在加速2015年1月至5月期间，中国的水泥消费量同比下降5％，而2015年第一季度下降了3.4％，这意味着第二季度需求没有恢复。行业盈利能力可能是自2012年第3季度以来最差的，这可能为领先的生产商收购效率较低，亏损的参与者铺平道路。显然，海螺最近宣布将以每吨313元人民币的价格收购江西圣塔水泥（年产能6.4公吨），这具有吸引力，因为它低于每吨400元的行业重置成本。海外扩张步入正轨。 海螺的目标是中国以外的水泥产能达到每年50公吨。到2020年底。估价风险性我们将海螺水泥的目标价下调至32.80港元，基于12.9倍的15年市盈率，与历史平均估值一致。宏观经济风险 如果中国经济增长低于预期，水泥需求可能会下降并引发价格竞争。资料来源：星展唯高达 公司重点安徽海螺水泥第7页3安徽海螺：按季度划分的历史单位GP（人民币/吨）160140120100806040200资料来源：公司，星展唯高达安徽海螺：1年远期EV / t *人民币/吨平均：Rmb629 / t1,6001,4001,2001,000平均+1标价：792元/吨平均+2标价：955元平均-1SD：Rmb466t平均-2SD：Rmb303800600400200资料来源：公司，星展唯高达注意：*基于1年远期销售量131136124 1251021068193 8771746871 6573 74816765536149 4556 5852 5749535208年1季度2008年第二季度2008年第三季度2008年第4季度09年1季度09年2季度09年3季度09年4季度2010年1季度2010年第二季度2010年第三季度2010年第4季度1Q112011年第二季度2011年第三季度2011年第4季度1Q122012年第二季度2012年第三季度2012年第4季度13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度2014年1季度2014年2季度2014年第3季度2014年第4季度2015年1季度15年2季度1月08日5月8日08年9月Jan-09 May-0909年9月1月10日-5月10日10月9日1月11日-11月5日9月11日1月12日-12月5日12月9日2013年1月13日至13年5月13年9月1月14日-14年5月14年9月15年1月15日至15年5月 公司重点安徽海螺水泥第PAGE 10页4+ 2SD：22.5倍+ 1SD：17.8倍平均：13.1倍-1SD：8.3倍-2SD：3.6倍+ 1SD：21.2倍平均：13.4倍-1SD：5.6倍1月08日1月08日09年3月09年3月10年6月10年6月9月11日9月11日12月12日12月12日14年3月14年3月15年6月15年6月PE图（H股）PB图（H股）x404.5354.0303.5253.0202.52.0151.5101.050.500.0资料来源：汤森路透，星展唯高达资料来源：汤森路透，星展唯高达PE图表（A股）PB图表（A股）x607.0506.0405.04.0303.0202.0101.000.0资料来源：汤森路透，星展银行维氏资料来源：汤森路透，星展唯高达+ 2SD：3.1倍+ 1SD：2.6倍平均：2倍-1SD：1.5倍-2SD：1倍+ 1SD：2.9倍平均：2.1倍-1SD：1.3倍1月08日1月08日09年3月09年3月10年6月10年6月9月11日9月11日12月12日12月12日14年3月14年3月15年6月15年6月 公司重点安徽海螺水泥第7页5对等表中号kt聚乙烯PE P / B k P / B k EV / EB I TDA铜ÿ价钱钙15楼16楼15楼16楼15楼16楼公司名编码地方百万美元XXXXXXHKliss d e c e t m c的提示金BB股份'H'2009香港港币7.874,85711.39.50.90.811.910.3中国垫子1893 HK港币2.821,29915.814.30.60.56.46.1亚洲水泥（中国）有限公司743 HK港币3.978025.34.90.50.45.15.3Tcc国际控股1136港币港币2.431,5504.95.00.50.46.16.2中国西部水泥2233 HK港币1.7099114.310.01.11.06.05.2A-A·H·阿里斯·科特迪瓦·麦克尼斯唐山冀东军区000401 CH中国新年17.883,88051.132.72.01.911.19.1华新水泥'A'600801 CH中国新年13.753,31414.612.21.91.76.95.9中国葛洲坝集团“ A”600068 CH中国新年13.139,73723.615.83.7不适用不适用不适用甘肃祁连山总公司'一种'600720 CH中国新年13.451,68118.215.72.01.8不适用不适用新疆青松大厦Mats。＆Chm.'A'600425 CH中国新年10.892,41836.3不适用2.6不适用不适用不适用新疆天山Cmt'A'000877 CH中国新年14.832,10231.720.51.81.6不适用不适用宁夏Blms.gp.A600449 CH中国新年16.681,28431.119.71.81.6不适用不适用江西万年青山'一种'000789 CH中国新年12.461,23112.311.02.52.1不适用不适用安徽潮东水泥'A'600318 CH中国新年37.481,461不适用不适用不适用不适用不适用不适用Bbmg'A'601992 CH中国新年13.0810,07821.818.61.91.715.012.4吉林亚泰（集团）'A'600881 CH中国新年13.915,824130.063.24.3不适用不适用不适用广东省塔牌县002233 CH中国新年22.753,27831.226.84.33.8不适用不适用四川双马水泥'A'000935 CH中国新年12.51,537不适用不适用不适用不适用不适用不适用陕西秦岭水泥（集团）'A