公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 盛通股份（002599） 证券研究报告 2017年05月15日 投资评级 行业 轻工制造/包装印刷 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 28.60元 目标价格 51.33元 上次目标价 51.33元 基本数据 A股总股本(百万股) 160.36 流通A股股本(百万股) 91.13 A股总市值(百万元) 4,586.35 流通A股市值(百万元) 2,606.44 每股净资产(元) 8.64 资产负债率(%) 34.08 一年内最高/最低(元) 46.85/26.52 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 张璐芳 分析师 SAC执业证书编号：S1110517020001 zhanglufang@tfzq.com 孙海洋 联系人 sunhaiyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《盛通股份-公司点评:16归母净利增长86.98%，扎实经营鼓足干劲STEAM龙头成长可期》 2017-04-27 2 《盛通股份-公司点评:归母净利同比增长84.42%，STEAM教育龙头展翼腾飞》 2017-02-28 3 《盛通股份-公司点评:定增无条件过会，STEAM教育第一股正式起航！》 2016-11-23 股价走势 出资1421万元增资点猫科技，布局少儿编程实现产业延伸协同 出资1421.05万元增资点猫科技获其5%股权 5月15日，公司公告，全资子知行教育近期与李天驰、孙悦等签订投资协议，知行教育拟使用自有资金以现金方式出资1421.05万元向深圳点猫科技有限公司增资（其中8125元计入注册资本，其余计入资本公积），增资完成后，知行教育将持有点猫科技 5%股权。 点猫科技：业内领先少儿编程品牌 旗下编程猫针对6至16岁青少年提供在线编程课程以及图形化编程，由哈佛大学教育科技研究院李瑾教授担任教育顾问，基于PBL项目驱动式教学方式、游戏化学习方法激励孩子学习编程。目前，编程猫累计注册用户20余万人，进入几百所中小学，月活达到4万余人，二次购买率达83%，用户体量领先于绝大多数国内竞争对手。其主要产品为： ①在线编程课程；②科技主题的青少年冬、夏令营；③国际化赛事；④技术平台。 少儿编程行业发展迅猛，编程猫独特的资源优势 行业层面：一方面，少儿编程教育已逐步在世界各国的中小学课内外教育中实施与推广；另一方面，我国需求及供给变化下，少儿编程市场规模或达300亿元。公司层面：第一、编程猫大量的客户基础，从用户体量上领先于绝大多数国内竞争对手；第二、拥有可广泛应用的技术平台；第三、社群、IP、游戏化教学激发学习兴趣，增强用户粘性；第四、拥有完整的课程体系，课程内容覆盖面积广泛。 进军少儿编程实现产业延伸，相互导流未来协同可期 具体来看，①以乐博为核心，持续布局科学素质产业，机器人教育与少儿编程在产业链及目标群体方面具备一定的延展协同性，同时可通过相互导流实现优势互补，资源共享。公司可利用编程猫的优质编程教育资源以及先进技术平台，进一步完善提升STEAM教育版图布局；同时编程猫与乐博乐博具有差异化、紧密联系和协同性，各方将优势互补，差异化成长，通过整合多方面的STEAM 教育资源，助力公司整合多方面STEAM 教育资源，共同推动广大青少年编程教育提升；②在乐博教育实施较大覆盖面的股权激励计划（公司股权激励计划拟以19元/股向董事、高管及核心骨干等274人，其中乐博教育235人，占比85.8%，授予限制性股票231万股，占总1.44%；解锁业绩考核为17-19年归母净利分别不低于7000万/9000万/1.1亿元），集中上市公司优势资源支持乐博教育快速发展，实现直营校区稳步扩张，积极拓展业务品类。 维持盈利预测，给予“买入”评级 公司将坚持业务相关多元化布局和发展，内生增长致力利用移动互联、云计算等聚合需求、优化产能；外延扩张携手乐博教育高管及核心团队，大力发展教培业务，坚定深化素质教育产业布局。我们预计公司17-19年EPS分别为0.63元/0.87元/1.18元，对应PE分别为46x/33x/24x。 风险提示：收购标的业绩不达预期 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 701.26 843.45 1,245.94 1,537.16 1,839.84 增长率(%) 12.70 20.28 47.72 23.37 19.69 EBITDA(百万元) 78.47 92.37 146.13 183.16 245.21 净利润(百万元) 19.52 36.50 100.33 139.10 188.61 增长率(%) 71.20 86.98 174.89 38.64 35.59 EPS(元/股) 0.12 0.23 0.63 0.87 1.18 市盈率(P/E) 234.96 125.66 45.71 32.97 24.32 市净率(P/B) 7.06 6.67 5.77 5.01 4.23 市销率(P/S) 6.54 5.44 3.68 2.98 2.49 EV/EBITDA 70.05 57.24 31.90 23.55 18.22 资料来源：wind，天风证券研究所 -9%0%9%18%27%36%45%2016-052016-092017-01盛通股份 包装印刷 中小板指 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 出资1421.05万元增资点猫科技获其5%股权，5月15日，公司公告，全资子知行教育近期与李天驰、孙悦等签订投资协议，知行教育拟使用自有资金以现金方式出资1421.05万元向深圳点猫科技有限公司增资（其中8125元计入注册资本，其余计入资本公积），增资完成后，知行教育将持有点猫科技 5%股权。 点猫科技：业内领先少儿编程品牌，旗下编程猫针对6至16岁青少年提供在线编程课程以及图形化编程，由哈佛大学教育科技研究院李瑾教授担任教育顾问，基于PBL项目驱动式教学方式、游戏化学习方法激励孩子学习编程。目前，编程猫累计注册用户20余万人，进入几百所中小学，月活达到4万余人，二次购买率达83%，用户体量领先于绝大多数国内竞争对手。其主要产品为： ①在线编程课程：已积累150余节课（每节课1小时）近11个主题的课程内容，编程猫将编程结合数学、英语、科学、生物等中小学主要学科；②科技主题的青少年冬、夏令营：寒暑假期间面向全国青少年举办冬令营及夏令营活动，时长7天，活动内容为基于项目式学习；③国际化赛事：根据用户认知能力与心理特点开展国际化赛事，如“编程守护地球比赛”；④技术平台：自主研发搭建底层技术架构，开发编程图形化工具等使用工具。 图1：编程猫官网截图 资料来源：公司官网，天风证券研究所 图2：编程猫累计注册用户20余万人，进入几百所中小学 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：公司官网，天风证券研究所 少儿编程行业发展迅猛，编程猫独特的资源优势。行业层面：一方面，少儿编程教育已逐步在世界各国的中小学课内外教育中实施与推广，有关资料显示，在美国K12阶段至少有67.5%孩子已接受在线编程教育；2012年，日本相关政府部门要求中小学开始进行编程教育；2014年，英国、新加坡将少儿编程编入小学正式课程；另一方面，我国需求及供给变化下，少儿编程市场规模或达300亿元。随着中高考改革以及素质教育相关政策变化，以及在消费升级趋势下中国中高端家庭对教育需求不断提升，素质教育需求日益凸显。然而从供给端看，目前公立学校缺少充足教师资源和定制化教学平台，校内教学短期无法提供符合市场需求的服务，更多家长选择校外课程对孩子进行编程教育，将极大推动编程学习的效率和普及度。参考我国高等教育在校生IT培训参培比率，未来全国参与少儿编程培训的少儿人数约为581万人，按照课单价4000-6000元计算，少儿编程行业未来市场规模可达230-350亿元。 公司层面：第一、编程猫大量的客户基础，从用户体量上领先于绝大多数国内竞争对手；第二、拥有可广泛应用的技术平台，编程猫不存在安装问题，系统响应速度快；同时为学校定制开发教学管理平台；平台不断迭代且具有开放性。编程猫将人工智能技术与教学相结合开发和应用在线教学辅助系统，可在扩大用户规模的同时实现边际成本下降，具有规模化效应；第三、社群、IP、游戏化教学激发学习兴趣，增强用户粘性；以用户为核心构建适合孩子的社群，拥有高效的IP研发，满足其多方面需求；第四、拥有完整的课程体系，课程内容覆盖面积广泛。 进军少儿编程实现产业延伸，相互导流未来协同可期，具体来看，①以乐博为核心，持续布局科学素质产业，机器人教育与少儿编程在产业链及目标群体方面具备一定的延展协同性，同时可通过相互导流实现优势互补，资源共享。公司可利用编程猫的优质编程教育资源以及先进技术平台，进一步完善提升STEAM教育版图布局；同时编程猫与乐博乐博具有差异化、紧密联系和协同性，各方将优势互补，差异化成长，通过整合多方面的STEAM 教育资源，助力公司整合多方面STEAM 教育资源，共同推动广大青少年编程教育提升；②在乐博教育实施较大覆盖面的股权激励计划（公司股权激励计划拟以19元/股向董事、高管及核心骨干等274人，其中乐博教育235人，占比85.8%，授予限制性股票231万股，占总1.44%；解锁业绩考核为17-19年归母净利分别不低于7000万/9000万/1.1亿元），集中上市公司优势资源支持乐博教育快速发展，实现直营校区稳步扩张，积极拓展业务品类。 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 维持盈利预测，给予“买入”评级，公司将坚持业务相关多元化布局和发展，内生增长致力利用移动互联、云计算等聚合需求、优化产能；外延扩张携手乐博教育高管及核心团队，大力发展教培业务，坚定深化素质教育产业布局。我们预计公司17-19年EPS分别为0.63元/0.87元/1.18元，对应PE分别为46x/33x/24x。 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 69.86 128.77 99.67 194.31 147.19 营业收入 701.26 843.45 1,245.94 1,537.16 1,839.84 应收账款 226.45 298.64 417.05 407.21 579.35 营业成本 578.87 693.75 965.41 1,183.66 1,384.67 预付账款 7.38 9.97 25.16 10.65 31.66 营业税金及附加 4.03 6.34 6.23 9.07 11.96 存货 149.95 145.14 347.61 233.35 467.98 营业费用 39.60 39.23 61.05 74.86 93.83 其他 9.91 8.26 9.98 10.60 10.64 管理费用 55.75 65.46 93.45 114.36 134.31 流动资产合计 463.55 590.78 899.48 856.13 1,236.81 财务费用 10.51 6.31 5.47 0.70 (4.18) 长期股权投资 1.95 2.44 2.44 2.44 2.44 资产减值损失 3.30 5.40 3.27 3.99 4.22 固定资产 527.76 676.79 674.14 691.15