行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 国防军工 证券研究报告 2019年01月20日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 邹润芳 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010004 zourunfang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《国防军工-行业研究周报:装备目录调整带来行业预期变化，关注市场预期差带来的投资机会》 2019-01-13 2 《国防军工-行业投资策略:经济下行压力的对冲品，2019从产业拐点到业绩拐点》 2019-01-01 3 《国防军工-行业研究周报:装备目录调整带来行业预期变化，关注市场预期差带来的投资机会》 2018-12-23 行业走势图 国资委权力下放薪资\激励\投资多权限，两大军工央企入选“一流”  大盘回顾：本周中信军工-1.78%，沪深300 +2.37%，创业板+0.63%  周重点：国资委下放薪资\激励\投资等多种权限，航天科工\中航工业入选创建世界一流示范企业 据财联社消息，国资委选定中航工业、航天科技、中广核、中车、中移动等10家单位，作为创建世界一流示范企业。同时，据经济参考报消息，日前征求意见的《关于中央企业创建世界一流示范企业有关事项的通知》显示，国资委将进一步放权授权，示范企业可以：  自主运用混改、员工持股、股权激励  自主决定发展规划和年度投资计划  实行工资预算备案制，自主编制年度工资预算：探索超额利润提成可在工资总额中单列管理；战略新兴产业子企业、特殊高端人才可实行市场化薪酬和专项奖励，不纳入集团工资总额；年度工资总额在增幅不高于利润增幅的范围内可由集团自主决策，事后向国资委备案即可。 我们认为：本次国资委权利的下放，将以往央企运营的桎梏，如投资流程过于复杂、薪资帽死不能自主决策、激励制度难以获批执行等问题，得到解决，我们认为两大试点军工央企集团上市公司的证券化改制、激励、内生增长都将迎来新的上升期。 央企建议关注两大试点集团： 中航光电、中航机电、中航电子、中航科工HK、航天电子等。  2019将改变权重股单边配置行情，小市值具备最大弹性 民参军企业经过2017、2018年连续两年的估值调整，36.8%民参军企业2019E PE在20x以下、63.2%在30x以下，整体进入低估值区域。 而基本面方面，截止Q3，民参军企业经营性净现金流大幅回暖、资产负债表前瞻指标明显放量，其中预付款项、收入与存货均稳健增长，预计将实现归母净利润放量。从民参军企业来看，其各项指标均实现稳中有增的增长，其中经营性现金流同比+61.72%大幅回暖，预付款项/存货/收入分别增长23.02%/20.85%/20.57%，我们判断，伴随经营性净现金流的大幅回暖和这些前瞻指标的稳健放量，民参军企业的归母净利润有望在2019年出现放量拐点，并伴随产业进入上升轨道。 关注低估值民参军：金信诺、航锦科技、火炬电子、和而泰、雷科防务 关注小市值：四川九州、四创电子、振华科技、改制主题小市值企业  2019投资策略回顾： 行业配置策略上，板块具备受倾斜基础，看好板块从低配到标配。 机构标的配置方面：小市值（包含民参军）企业经历连续两年估值下杀后，整体进入低估值区域、有望成为2019年主要弹性，预计机构持仓已较密集的白马\权重集中情况将持续，变化预计为从主机厂向低基数的配套企业倾斜。因此看好配套国企和小市值企业。 2019配置优先度：白马\权重 =拐点民参军 =资产证券化 2018单边配置行情：白马\权重 >>>>资产证券化 >民参军 2019年预计的主要亮点：定价机制改革、板块基本面表现逆周期、建国70周年主题催化、“十三五”期间新式装备放量元年、“十三五”进入末段资产证券化落地期。 风险提示：政策调整风险，军工央企改革进度低于预期，回款不及预期。 -32%-27%-22%-17%-12%-7%-2%3%2018-012018-052018-09国防军工 沪深300 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 18H1重点关注低基数企业，从核心股单边行情到小市值共振 1.1. 重点关注：2018H1低基数企业，配套企业将于上半年出现业绩拐点 2018年H1因军品订单放量但收入确认延后影响，军工重点配套企业的业绩出现低基数，中航光电、航天电器等国企配套上Q1归母净利润同比下降30.2%，造成H112.47亿元的低基数出现。截至18Q3，配套企业归母净利润增速已回升至16.3%。 我们认为，2018上半年延后的收入确认或将导致2019年的挤压式超额确认的产生，而主机厂或因2018年调节了上半年的交付比例，将在2019上半年具备较高基数，因此看好将出现业绩弹性的低基数配套企业。建议关注：中航光电、航天电器、中航机电、航天发展、国睿科技、航天电子等。 图1：2018年一季度、半年、前三季度重点配套企业归母净利润表现 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2. 2019将改变权重股单边配置行情，民参军（小市值）具备最大弹性 民参军企业经过2017、2018年连续两年的估值调整，已出现36.8%民参军企业2019E PE在20x以下、63.2%在30x以下的估值分布，整体进入低估值区域。 图2：2019、2020年民参军企业估值分布 资料来源：Wind，天风证券研究所 而基本面方面，截止Q3，民参军企业经营性净现金流大幅回暖、资产负债表前瞻指标明显放量，其中预付款项、收入与存货均稳健增长，预计将实现归母净利润放量。从民参军企业来看，其各项指标均实现稳中有增的增长，其中经营性现金流同比+61.72%大幅回暖，预付款项/存货/收入分别增长23.02%/20.85%/20.57%，我们判断，伴随经营性净现金流的大幅回暖和这些前瞻指标的稳健放量，民参军企业的归母净利润有望在2019年出现放量拐点，并伴随产业进入上升轨道。 关注低估值民参军：金信诺、航锦科技、火炬电子、和而泰、雷科防务 关注小市值：四川九州、四创电子、振芯科技、改制主题小市值企业 股票代码股票简称18Q1归母净利润(亿元)18H1归母净利润(亿元)18Q3归母净利润(亿元)2018/3/312018/6/302018/9/30600879.SH航天电子1.002.243.43002025.SZ航天电器0.651.572.66002179.SZ中航光电1.674.656.97002013.SZ中航机电0.132.895.03600990.SH四创电子-0.59-0.37-0.05600372.SH中航电子-0.601.482.482.2612.4720.52-30.2%15.2%16.3%总计（亿元）YoY%民参军企业PE分布19 PE20 PEPE<20（家）1421PE<30（家）2429总计（家）3838% PE<2036.84%55.26%% PE<3063.16%76.32% 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图3：2018三季度军工行业全板块/分板块业绩增速概览 资料来源：Wind，天风证券研究所 2. 院所改制与资产证券化——年度副线 2.1. 改制政策梳理 表1：院所改制政策 发布时间 文件名 印发机构 主要内容 2012年 《关于分类推进事业单位改革的指导意见》 国务院 提出了2020年的总目标时点。 2013年 军工集团事业单位改革开始，总体上按照“先试点、后分类、整体方案上报”的思路进行。 2014-12 关于军工科研院所改革的文件 国防科工局改革办 确定了军工科研院所改革分类的原则和标准，要求各军工集团按标准尽快将下属各科研院所划分到位，提交科研院所分类的正式方案。 2017-7-7 《关于军工科研院所转制为企业的实施意见》 国防科工局在北京组织召开了军工科研院所转制工作推进会。 宣布启动首批41家军工科研院所转制工作。标志着军工科研院所转制工作正式启动，军工科研院所改革进入最为关键的实施阶段。 2017-12-4 《国务院办公厅关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见》（国办发〔2017〕91号） 国务院办公厅 在确保安全保密的前提下，支持符合要求的各类投资主体参与军工企业股份制改造。积极稳妥推动军工企业混合所有制改革，鼓励符合条件的军工企业上市或将军工资产注入上市公司，建立军工独立董事制度，探索建立国家特殊管理股制度。 2018-5-7 《关于中国兵器装备集团自动化研究所转制为企业实施方案的批复》（科工计【2018】510号） 国防科工局、中央编办、财政部、人力资源社会保障部、国资委、科技部、国家税务总局、国家市场监督管理总局 批复原则同意兵器装备自动化研究所转制为企业，明确了转制适用政策，需要开展的重点工作和程序，提出了有关要求。 资料来源：国务院，国防科工局，天风证券研究所 2.2. 58所改制批复！首批改制试点中首家获批 2017年1月4日，中国兵器工业集团首次公布《关于发展混合所有制经济的指导意见》；2018年5月7日，国防科工局等8部门联合批复中国兵器装备集团自动化研究所（58所）转制为企业。58所是本次军工科研院所分类改革中批复的第一家转制为企业的单位，标志着生产经营类军工科研院所转制工作开始迈入实施阶段。 58所为军工行业事业单位转企做出了三个贡献，包括：（1）方案模板、（2）审批流程、（3）批复模板，其已经取得和将要形成的可复制可推广经验获得国资委及国防科工局的肯定，后续将进一步推动混改进程。2018年4月9-10日，58所所长刘勇分别到国家国资委、发改委、国防科工局汇报了混合所有制试点改革、事业单位转制以及员工持股方案等工作。 根据58所官网，58所是专业从事自动化与信息化技术的军民融合型研究所，形成了数字控制、特种测控、特种电子、智能传感的产业框架。地处四川绵阳，成立于1977年，现有职工600余人，总资产近8亿元，拥有各类科研课题千余项，获得科技成果500余项，突破关键技术200余项，其中填补国内空白的核心技术50余项。目前，58所特种计算机设计技术指标达到世界最高水平，电量传感器成为国内的第一品牌，核辐射监测产品率先替代国外进口，核电站核心部件市场份额占全国90%以上，累计销售额超2亿元，数控系收入YoY%归母净YoY%预收账款YoY%存货YoY%应收YoY%预付款项YoY%应付YoY%军工全行业11.5%-17.9%10.6%-1.1%15.2%32.0%13.7%国企11.2%43.2%9.1%-2.2%15.3%30.5%13.5%航空业15.3%72.6%-32.3%6.7%12.1%1.6%8.9%航天业18.8%41.4%10.1%9.1%18.0%12.2%6.6%船舶15.2%120.5%-3.5%-15.4%24.3%43.8%22.2%信息化-8.7%-51.7%22.8%12.2%24.0%63.2%21.1%地面装备-15.0%-30.9%581.4%38.1%-13.8%30.5%-5.3%民参军12.3%-75.2%23.5%7.1%15.1%40.7%15.6%低于0%0%-15%15%-30%30%以上 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 统产品已在国防科技工业万台普通机床数控化改造工程和千台数控增效工程中发挥效益。 由于国务院《关于分类推进事业单位改革的指导意见》提出的总目标时间节点2020年已近，基于58所的经验，我们认为，预计其余40 家试点单位乃至更多的生产经营类军工科研院所的企业化转制进程将明显加快。 2.3. 院所改制与资产证券化投资要点 图4：院所改制与证券化投资要点 资料来源：Wind，国家审计署，国防科工局，发改委，天风证券研究所 3. 核心军工股估