好风凭借力：中免的底牌是什么？

请仔细阅读本报告末页声明 Page 1 / 46 [T able_Main] 中国中免（601888.SH） 好风凭借力：中免的底牌是什么？ [Table_Invest] 休闲服务 评级： 持有 首次覆盖 日期： 2024.05.17 [T able_Author] 分析师 何晓敏 登记编码：S0950523110001 ： （021）6139 2631 ： hexiaomin@w kzq.com.cn [T able_Base] 公司基本数据 2024/5/17 总股本（万股） 206,885.90 流通A股/B股(万股) 195,247.55 资产负债率（%） 23.21 每股净资产（元） 27.14 市盈率（当前） 68.61 市净率（当前） 2.82 [T able_PicQuote] 公司表现 2024/5/16 资料来源：Wind，聚源 [T able_DocReport] 报告要点 长期看国策：消费回流 蛋糕做大 免税竞争格局有序，政策加码消费回流。免税品的中国境内消费是引导消费回流的重要推力，中国经济长期向好的趋势从未改变，国民的高品质消费需求将不断释放，海南“十四五”免税业发展目标是吸引免税购物回流3 00 0亿元，离岛免税贸易实现倍增，共同做大蛋糕。 中期看格局：零售龙头 壁垒极强 免税行业由规模效应决定进店转化率和议价能力，并构筑企业护城河。中国中免历史可追溯到1984年，央企背景，旅游资源雄厚，公司于2020年登顶全球最大旅游零售运营商并三年蝉联第一。截至2023年底，中免设立约200家免税店，覆盖超过100个城市。据沙利文报告，中国中免的国内免税销售额于2018年后占比均达85%以上，海旅免税紧随其后（9.3%），中国免税业呈现一超多强格局。同时，公司加速线上有税业务发展，在过去几年仍实现营收增长。 短期看盈利：机场降本 周转提速 签订机场租金补充协议，保底与扣点双降。2023年底，公司与上海及首都机场签订租金补充协议，保底租金大幅下降（上海机场7.07亿元、首都机场5.58亿元），远低于2021年以前（上海机场约60亿，首都机场约30亿），综合扣点率由2019年约45%降至约28%-32%，若国际客流持续修复，机场渠道免税净利率将比疫前大幅提高；公司周转率水平行业内全球领先，受全球经济影响2023年公司存货周转率为1.88次/年，仍处于恢复阶段。 我们与市场不同的观点：牌照放开，实则利好。以史为鉴，韩国放开牌照后行业竞争加剧，后续小型免税企业被清退，龙头免税企业市占率恢复度较高（乐天和新罗的市场份额从2012年的81%被小规模企业挤占后降低，小规模企业陆续出清后市占率于2018年恢复至65%），但龙头企业的营业额随着韩国免税业总体量的扩大而增长，因此牌照放开只会加速小规模企业出清，另有政策叠加决定恶性竞争或不可持续，牌照放开实则利好龙头企业。 盈利预测、估值与评级。公司作为旅游零售行业龙头，将显著受益于出入境客流的恢复和市内免税政策的陆续落地，同时随着海南自贸港的建设推进，公司规模优势和卡位优势将大幅提升公司竞争力。2024-2026年归母净利润分别为79/96/109亿元，对应PE分别为23/19/17x，首次覆盖，给予“持有”评级。 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 675 798 929 1,030 增长率(％) 24.1% 18.2% 16.4% 10.9% 归属母公司所有者净利润（亿元） 67 79 96 109 增长率(％) 33.5% 17.9% 20.9% 14.2% 每股收益(元) 3.245 3.825 4.625 5.284 风险提示： 1、行业竞争加剧；2、海南封关政策不确定性；3、新项目经营不及预期；4、汇率波动风险。 -58 %-46 %-35 %-23 %-12 %0%20 23/420 23/720 23/1020 24/1中国中免沪深300[T able_First] 证券研究报告 | 公司深度 请仔细阅读本报告末页声明 Page 2 / 46 [T able_Page] 休闲服务|中国中免 2024年5月17日 内容目录 一、行业领军者，旅游零售业龙头 .............................................................................................................. 5 1.1 公司背景概述：央企背景，全球免税NO.1.............................................................................................6 1.2 公司免税业务：免税稳步修复，市内免税地基夯实.................................................................................8 1.3 公司有税业务：线上零售价格竞争力足，跨境进口电商逻辑独立............................................................9 二、聚焦全球免税市场 ................................................................................................................................ 14 2.1 购物渠道对比，免税是众望所归...........................................................................................................14 2.2 中国：促消费回流，旅游零售市场加速成长 .........................................................................................15 2.2.1 2023年，中国奢侈品市场迎来复苏和过渡之年 ...........................................................................16 2.3 海南：政策+扩容，打造全球免税业灯塔 ..............................................................................................17 2.3.1 海南2025年封关计划 ................................................................................................................18 2.3.2 海南离岛免税新政 ......................................................................................................................21 2.3.3 海南免税规划与展望 ..................................................................................................................21 三、 各国免税模型对比分析，都有较强的借鉴意义 .......................................................................... 24 3.1 欧美：Avolta（原Dufry）并购为王，规模制胜 ....................................................................................24 3.2 亚太：韩国系全球免税NO.1，政策支持做大，并辐射周边 ..................................................................25 四、传统业务优势尽显，面对挑战固壁清野 ............................................................................................ 28 4.1 底牌1：长期深耕免税领域，营运能力全面升级 ...................................................................................28 4.2底牌2：规模优势显著，强议价能力提升竞争力 ....................................................................................29 4.3 面对质疑：免税牌照放开，中免能否维持霸主地位？ ...........................................................................32 五、公司核心盈利店面分析与展望 ............................................................................................................ 34 5.1 离岛免税，海南布局正完善..................................................................................................................34 5.2 口岸免税，恢复弹力强.........................................................................................................................38 5.3 市内免税，潜力无限空间广..................................................................................................................41 六、盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................ 42 风险提示： .....................................................................................................................................