传统+新能源齐发展，做实氢能高速成长

敬请参阅最后一页特别声明 1 传统+新能源齐发展，做实氢能高速成长 投资逻辑 传统能源+新能源，大电源侧投资建设火热，驱动公司业务成长。公司隶属华电集团资源丰富，业务涵盖火风光氢四大领域，提供EPC和设备产品，主要成长点在于火电、海风和氢能板块，受火电增量建设及存量改造、新增海风装机和氢能设备需求高景气驱动。 火电投资再入景气周期,热能工程龙头优势稳固。11M23煤电容量电价机制落地稳定长期收益预期，1Q24火电投资额同比+52.4%，火电投资再入景气周期，驱动四大管道系统、空冷系统为主的辅机设备需求旺盛。华电集团火电装机占全国9%，公司对集团内销售占比近50%，受益于集团订单资源，辅机系统实现高市占率，其中管道市占率达50%，行业格局稳定下龙头地位显著。21年火电保供作用受到重视，但开工情况不及预期，随着新能源消纳问题加剧和相关政策落地，23年下半年起开工加速，新建系统及存量改造共同驱动公司热能工程业务成长，近三年相关合同总额超30亿元。 进军风电行业受益高景气，海风+陆风齐发展。风电装机进程加速，陆风装机平稳发展，海风装机确定性高，我们预计2024/25年海风新增装机将达13/24GW，CAGR达78%，行业延续高景气。公司已突破海外业务，形成了制造、施工、安装的海风一体化布局，具备资源及区位优势：1）充分发挥子公司重工机械、曹妃甸重工、武汉华电三大基地丰富的钢结构制造经验优势；2）充分发挥在曹妃甸自有临港基地的优势，开拓深远海海风作业，并且享受区域优势，将受益于唐山市“十四五”期间开工海风3GW的规划落地。 协同集团氢能业务落地突破，“制、储、用”一体化布局。以政策规划指引、风光氢储一体化项目为导向，国内立项的绿氢产能已达580万吨，开工率达到36%，绿氢进入高增速发展阶段。公司氢能工程业务涵盖制氢、储氢、醇氨应用、氢能项目EPC等多个环节，背靠华电集团，已完成德令哈PEM制氢、铁岭离网风电制氢、达茂旗风光储氢用一体化制氢三大项目，并于23年实现了5.1亿元收入，同时可协同主业拓展，如推进海上风电制氢、绿氢制备绿氨绿甲醇等，开展一体化项目服务，实现差异化竞争，产品已开启项目验证，集团协同+外部拓展双线发展，公司氢能订单将持续增长。 盈利预测 我们预计24-26年公司实现营收86.64/104.28/124.78亿元，归母净利润2.75/3.35/4.25亿元，对应PE 24.7/20.3/16.0倍。公司背靠华电集团资源丰富，火电、海风和氢能多点开花，给予公司24年30XPE，对应目标价7.07元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 集团外市场拓展不及预期、新兴业务进度不及预期、汇率波动风险 公司基本情况（人民币） 项目 2 0 22 2 0 23 2 0 2 4E 2 0 25E 2 0 26E 营业收入(百万元) 8,206 7,174 8,664 10,428 12,478 营业收入增长率 -20.55% -12.57% 20.75% 20.36% 19.66% 归母净利润(百万元) 310 98 275 335 425 归母净利润增长率 2.17% -68.53% 181.89% 21.93% 26.82% 摊薄每股收益(元) 0.265 0.084 0.236 0.287 0.364 每股经营性现金流净额 0.17 0.40 0.15 0.38 0.42 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.37% 2.33% 6.38% 7.46% 8.92% P/E 21.39 78.72 24.70 20.26 15.97 P/B 1.58 1.83 1.58 1.51 1.42 来源：公司年报、国金证券研究所 01002003004005006007005.006.007.008.009.00230516人民币(元)成交金额(百万元)成交金额华电重工沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1、传统能源和新能源双线布局，火风光氢乘能源转型东风............................................. 5 1.1 背靠华电，拥抱转型...................................................................... 5 1.2 合同周期性影响收入时点，氢能业务贡献业绩................................................ 7 2、火电投资新周期，传统主业迎机遇............................................................... 9 2.1 新型电力系统中，火电具备保供/调节双重作用............................................... 9 2.2 经济激励政策出台，刺激火电建设改造需求释放............................................. 12 2.3 背靠华电集团，热能工程、物料输送业务优势稳固........................................... 13 3、进军风电行业受益高景气，海风+陆风齐发展..................................................... 16 3.1 风电装机进程加速，海风装机确定性高、陆风装机平稳发展................................... 16 3.2 海风+陆风齐发展，国内外多点开花项目丰富................................................ 19 4、协同集团氢能业务落地突破，“制、储、用”一体化布局 ............................................ 22 4.1 以政策规划指引、风光氢储一体化项目为导向，绿氢进入高增速发展阶段....................... 22 4.2 协同集团拓展氢能业务，“制、储、用”一体化布局 ........................................... 24 5、盈利预测与投资建议.......................................................................... 26 5.1 盈利预测............................................................................... 26 5.2 投资建议............................................................................... 28 6、风险提示.................................................................................... 29 图表目录 图表1： 经济增长+能源转型，带来大电源侧投资建设规模扩大 ........................................ 5 图表2： 传统能源+新能源+氢能，公司业务增长驱动力源自火热的大电源侧建设 ......................... 6 图表3： 公司背靠华电集团，拥有4大生产基地，2022年收购通用氢能................................. 7 图表4： 2020-1Q24公司营收及增速................................................................ 7 图表5： 2020-1Q24公司归母净利润及增速.......................................................... 7 图表6： 公司合同执行周期影响营业收入确认时点 ................................................... 8 图表7： 传统和新能源业务并行成长，氢能业务贡献业绩（亿元） ..................................... 8 图表8： 各板块业务毛利率维持稳定 ............................................................... 8 图表9： 2020-1Q24公司利润率水平................................................................ 9 图表10： 2020-1Q24公司资产负债率及ROE水平..................................................... 9 图表11： 2020-1Q24公司期间费用率............................................................... 9 图表12： 2020-1Q24经营现金流（左轴）及收现比（右轴）........................................... 9 图表13： 能源不可能三角表明新型电力系统建设伴随冗余/调节成本上升过程 .......................... 10 图表14： 近三年有效容量供给充裕度呈下降趋势 ................................................... 10 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表15： 火电投资迎来新周期，容量电价机制落地后1Q24节奏加快 .................................. 11 图表16： 火电调节示意图 ....................................................................... 11 图表17： 灵活性改造涉及主机/辅机多系统改造 .................................................... 12 图表18： 国内电量增长仍显著、风光新增电量尚未做存量替代（亿千瓦时） ........................... 12 图表19： 1H23全国电力辅助服务费用结构情况..................................................... 13 图表20： 业务营收受火电投资周期影响 ........................................................... 13 图表21： 新增火电辅机系统业务情况 ............................................................. 14 图表22： 华电集团火电资产规模仅次于国家能源集团、华能集团 ..................................... 14 图表23： 公司对内销售占比较高 ................................................................. 14 图表24： 公司近3年披露的重大合同情况 ......................................................... 15 图表25： 综合能效提升项目增多带来17年以来的业务毛利率上升 ....