生猪养殖行业投资框架2024更新版

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年05月17日生猪养殖行业投资框架2024更新版行业研究 · 深度报告 投资评级：超配（维持评级）证券分析师：鲁家瑞021-61761016lujiarui@guosen.com.cnS0980520110002证券分析师：李瑞楠021-60893308liruinan@guosen.com.cnS0980523030001联系人：江海航010-88005306jianghaihang@guosen.com.cn 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心摘要u关键结论1、猪周期是伴随二元能繁母猪变化下的猪价大幅度的有规律波动。2、从历史看，一轮猪周期基本维持4-5年。另外，在养殖成本离散度很大的背景下，猪周期时间不会拉长，而且头部规模企业仍有明显的成长性。3、当前行业实际产能去化足够，尤其2023下半年北方猪瘟疫情影响较大，2024年春节后猪价表现淡季不淡，周期已进入右侧。考虑到后续南方将进入雨季多发期，且行业高成本高杠杆产能现金流依然承压，后续潜在重新亏损或者疫情扰动都将启动更大的周期反转。u投资建议1、周期角度，成本和出栏成长均优秀的小体量猪企是首选。2、价值角度，产品做到极致，具备超额收益的企业更能实现高质量发展。u股价上行的驱动第一，猪价预期抬升，头均市值在猪价上行期的隐含义是头均盈利*PE，猪价高度将直接影响市值提升空间。第二，企业成本及出栏兑现，优质猪企在景气上行期将拥有出栏弹性和单位超额盈利的双击。u相关标的（按2023年生猪出栏量大小排序）牧原股份、温氏股份、新希望、唐人神、新五丰、天康生物、巨星农牧、华统股份、京基智农、神农集团、广弘控股。u风险提示：不可控的动物疫情引发的潜在风险；生猪价格波动剧烈的风险，饲料原材料价格波动剧烈的风险。2 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录问题1：周期的变与不变01问题2：未来如何判断02问题3：投资节奏如何把握03问题4：如何选股04行业相关标的介绍053风险提示06 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容问题1：周期的变与不变 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图1：历史生猪价格复盘资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理周期仍存：国内猪周期依然存在，养猪板块还是很好的投资赛道u周期性：猪价围绕母猪产能这一核心变量进行有规律的波动，21世纪以来，国内经历了5轮完整的猪周期，基本4年左右一轮。•猪周期波动的本质是在猪价的牵引下，行业产能跟随盈利波动出现规律性起伏；同时，养殖生产有时滞，当下的产能通过影响远期的供给，又决定着未来的猪价，进而影响新的产能波动。•当前行业内养殖水平差异依然较大，负债率与成本双高的产能数量足够，猪周期依然存在。5 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容成长犹在：规模化占比持续提升，但优质企业仍有充裕成长空间u成长性：国内养殖产能未来仍有较大的规模提升空间。•据农业农村部预计，2023年国内生猪养殖规模化率超过68%，相较2022年提升约3%。参考美国生猪行业99%的规模产能占比，未来国内仍有充裕的规模提升空间。•按照2023年生猪养殖出栏统计来看，国内养猪产能CR10合计占比仅23%，其中，优秀企业表现出明显的成长性。6图2：目前国内散养户产能占比仍高资料来源：农业农村部，国信证券经济研究所整理图3：2016年起国内生猪养殖CR10快速增长资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020散养户规模场一体化5%8%9%12%17%20%23%45%0%10%20%30%40%50%2016A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2035E 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容周期核心驱动：市场亏损、疫情干扰、政策引导等带动产能去化u市场去产能：盈利亏损驱动，资金不足的养户主动退出行业。u疫情去产能：蓝耳、非瘟等疫病驱动，受到疫情影响较大的产能被动出清。u政策推动：环保政策提高养殖行业门槛，落后产能被动出清。7表1：21世纪以来五次猪周期猪价波动情况产能去化核心驱动起止时间亏损(月)最大亏损幅度盈利(月)最大盈利幅度周期长度上行阶段启动因素非典去产能1997.07~2004.099-200112007.2年1.(核心)“非典”期间宰杀母猪、补栏停滞；2.(催化剂) 04年禽流感疫情，猪肉替代消费增加；3.(催化剂) 豆粕价格上涨带动养殖成本上升。疫情去产能2004.10~2008.0413-105295853.5年1.(核心) 2006年高致病性猪蓝耳病疫情导致能繁母猪数量与生产效率双降；2.(催化剂) 饲料价格再升。市场去产能2008.05~2011.097-200336653.3年1.(核心) 猪价两次探底导致的产能去化；2.(催化剂) 2011年初雨雪冰冻灾害导致部分地区母猪流产、仔猪腹泻等疫病流行。市场去产能环保去产能2011.10~2016.0642.5/14-625/-370(散户/规模场)13.5/42460/7204.7年1.(核心) 猪价多底亏损，散户规模场产能双去化；2.(扰动因素) 成本分化和环保禁养导致的规模场扩张与散户去产能并行。3.(扰动因素)“中央八项规定”、“闰九月”和新环保法实施导致的供需短期失衡。 非瘟去产能 2016.07~2021.1 9/6.5-325/-326(外购仔猪/自繁自养)41.5/443080/2781 4.5年1.(核心) 18年非洲猪瘟疫情带来蛋白缺口；2.(催化剂) 大范围环保禁养导致生产恢复困难。资料来源：畜牧产业经济观察，国信证券经济研究所整理(注：受数据限制，第一周期盈亏统计仅包含2003年1月-2004年9月) 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容本轮周期新变化：行业负债率升至历史极限，金融去杠杆或成为核心驱动u高盈利转化为固定资产开支，猪企杠杆率普遍再上新阶。2019-2020年行业的高盈利，由于周期顶部的持续扩张，均转化成固定资产。2021年起生猪行业进入下行周期，产业整体经营活动现金流失血，主要靠筹资性现金流支撑，上市公司通过定增、可转债等方式融资来补充现金流。u本轮周期行业整体的资产负债率较上一轮周期底部的最差阶段（2018年）明显抬升。从上市公司报表来看，2024Q1末行业资产负债率中枢水平达到70-75%，个别企业已超过80%，行业需要一波大的盈利才有望实现资产负债表修复。u上市公司间的资产负债率离散度也较大，资金储备与后续融资空间存在明显差异。非上市的规模企业融资渠道更加有限，主要依赖银行贷款和上游账期维持周转，行业整体资金面压力较大，周期底部信号明显。8图4：上市猪企资产负债率整体提升至历史极限水平资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理表2：2018Q1-2024Q1阶段生猪养殖上市企业整体结余现金数量不大（单位：亿元）单位：亿元经营性现金流净额加总投资性现金流净额加总筹资性现金流净额加总结余现金数量牧原股份887.98-1,384.70609.06112.34温氏股份549.57-521.4755.2283.32新希望372.08-713.43400.8359.48金新农8.42-23.6414.52-0.70天康生物18.06-77.6868.138.52新五丰-7.90-13.0731.8210.85唐人神22.61-94.6488.8416.82正邦科技4.69-201.54212.9616.11天邦食品37.42-80.9939.96-3.61傲农生物26.71-103.7079.042.05资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理0 20 40 60 80 100 120 2015201620172018201920202021202220232024Q1牧原股份温氏股份新希望金新农天康生物新五丰唐人神天邦食品傲农生物 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容问题2：未来如何判断？ 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容猪价预判体系：供需分析-供给更重要10活猪母猪出生能繁母猪仔猪出生补栏仔猪商品猪出栏成熟8个月怀孕4个月哺乳1个月育肥5-6个月对应10-12个月后的商品猪出栏对应5-6个月后的商品猪出栏母猪存栏、母猪销售价格、母猪料产量、母猪生产效率、仔猪盈利、淘汰母猪价格、屠宰场收到母猪比例及胎龄出生仔猪数仔猪价格、仔猪料产量、母猪场仔猪销售量肥猪出栏均重、肥猪存栏量、存栏中大猪比例冻品冻品库存政府放储进口量猪粮比价政府放储量海内外价差进口量供给指标需求指标季节性波动经济周期波动屠宰量变化餐饮消费变化冻品库容率需求波动 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容供给-远期跟踪指标：母猪的存栏、饲料与疫苗数据u能繁母猪存栏量及母猪生产效率可以反映10-12个月后的商品猪出栏量。•核心关注官方数据，包括农业部月度同环比、统计局季度同环比等。饲料、猪细小疫苗批签发数据可作为母猪存栏的同步验证指标。•猪价是可以预判能繁存栏变化的前瞻性日频数据，一般猪价很差，母猪去化会加快，饲料和疫苗的批签发数据都会后续得到验证。图5：农业部能繁母猪存栏同环比与毛猪价格的拟合对比资料来源：农业部，国信证券经济研究所整理（红色区域代表猪价上行期，灰色区域代表猪价下行期；2008.12之前的能繁母猪存栏是季度数据，为保持数据一致性，未将能繁环比增速在上图列示）图6：全国猪细小批签发量月度同环比与生猪价格的拟合对比资料来源：中国兽药信息网，国信证券经济研究所整理112014.4-2016.6猪价上行期2016.6-2018.4猪价下行期2018.4-2021.1猪价上行期2021.1-2024.3猪价下行期-10010203040-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2014/5/12014/10/12015/3/12015/8/12016/1/12016/6/12016/11/12017/4/12017/9/12018/2/12018/7/12018/12/12019/5/12019/10/12020/3/12020/8/12021/1/12021/6/12021/11/12022/4/12022/9/12023/2/12023/7/12023/12/1猪细小批签发量同比（%）猪细小批签发量环比（%）生猪价格（元/公斤） 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容供给-远期跟踪指标：母猪的存栏、饲料与疫苗数据u能繁母猪存栏是决定生猪供应的基本盘，农业部以能繁母猪存栏量为核心调控指标，落实生猪稳产保供。•2024年2月29日，农业农村部印发了《生猪产能调控实施方案（2024年修订）》的通知。“十四五”后期，以正常年份全国猪肉产量在5500万吨时的生产数据为参照，设定能繁母猪存栏量调控目标，即能繁母猪正常保有量稳定在3900万头左右。12正常保有量3900万头绿色区域 产能正常波动能繁母猪月度存栏处于正常保有量的92%-105%区间市场调节为主，不需要启动调控措施4095万头正常保有量105%3588万头正常保有量92%4290万头正常保有量110%3315万头正常保有量85%黄色区域 产能大幅波动能繁母猪月度存栏处于正常保有量的105%-110%区间黄色区域 产能大幅波动能繁母猪月度存栏处于正常保有量的85%-92%区间能繁母猪存栏大幅增加启动相应调控措施，与市场调节共同作用一是加强监测预警二是启动产能增加机制三是向产能降幅较大的地方发预警函能繁母猪存栏大幅减少启动相应调控措施，与市场调节共同作用一是加强监测预警二是启动产能调减机制红色区域 产能过度波动能繁母猪月度存栏高于正常保有量的110%红色区域 产能过度波动能繁母猪月度存栏低于正常保有量的85%能繁母猪存栏过度增加能繁母猪存栏过度减少促使能繁母猪存栏量逐步回归到绿色区域强化相应调控措施，促使能繁存栏逐步