宏观点评：4月经济：地产“变调”的线索

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 9 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评20240517 4月经济：地产“变调”的线索 2024年05月17日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《美国4月通胀如何影响降息演绎 》 2024-05-16 《拜登加征关税的“醉翁之意”》 2024-05-14 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 4月经济数据描绘了一幅怎样的经济图景？生产强、出口稳、消费软，但核心矛盾还在地产。从量上来看，4月工业增加值同比增速为历史同期最快（剔除较为特殊的2020年），出口也随着全球制造业修复进入回暖通道；从价上来看，消费、工业品涨价偏弱，同时出口也在“以价换量”。而房地产新开工面积同比继续下降，同时统计局70城二手房价同比全数下跌已持续第四个月。 虽然解决房地产的下行并非朝夕之功，但就政策应对而言，当前显然已进入到一个更刻不容缓的阶段。正如4月政治局会议所预见的，随着拜登政府颁布新一轮对华关税，“外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升”，越是外部不确定，就越是需要国内防风险和稳经济。 央行在中午的快速出手（取消住房商贷利率下限，下调公积金贷款利率、降低首付比）已经印证了“稳地产”的紧迫性，且近期各地住房“以旧换新”、限购放开的种种迹象已经表明中央层面的政府收储“呼之欲出”。不过从各地“试点”的情况来看，政策大多是房企代售和旧房换购，而政府收储从出资的规模、可盈利性以及央地协调的角度来看，其具体细节有不少仍待商榷。4月经济数据具体来看： ◼ 工业：科技与出口“勾勒”出工业生产加速的“模样”。若剔除掉情况特殊的2020年，今年4月环比增速为0.97%的工业增加值为历史同期最快。是什么因素促使4月工业生产再提速？我们认为科技和出口仍是绕不开的两个话题。 科技方面，4月高技术产业工业增加值同比依旧领先于整体。透过细分行业的工业增加值表现来看，依旧是与科技挂钩的行业生产情况“占上风”，包括汽车、计算机电子、通用设备等行业的工业增加值表现都更好一些。出口方面，4月工业企业出口交货值同比增速从3月的1.4%跃升至4月的7.3%，形成了工业生产加速的另一有力支撑。 ◼ 制造业：相较于基建投资的再加速。正如我们之前的报告所说，今年基建投资的重要性正逐渐被制造业投资所取代，4月的投资同比增速数据再次佐证了这一逻辑。虽然4月制造业投资同比增速较3月略有降温，但其与基建投资同比增速的差值仍在进一步走阔中，证实了制造业的重要性依旧。 同样，在民企信心尚未完全修复的背景下，制造业投资更靠科技政策 “充电”。今年以来民间投资相对整体投资同比增速的表现就在持续下滑，因此更靠科技政策为制造业投资“保驾护航”。受4月制造业投资边际略有下滑的影响，4月大部分工业子行业制造业投资表现不如3月，但与科技相关的部分行业（如通用设备、专用设备、交通设备等）较去年同期均有提速。 ◼ 基建：重要性继续淡化中。4月广义基建投资同比增速为5.9%（3月为8.6%），再次延续了之前的放缓态势。其中，4月基建投资端降温比较明显的包括了公用事业与水利、环境和公共设施两大板块，相比之下交通仓储板块表现略佳。 财政刺激下的基建，放缓幅度并不会过大。此轮基建投资增速的逐步放缓，地方政府是主因，这是因为前期两种与基建相关的地方性债券（即专项债和城投债）发行规模都较小。不过，有中央政府“加持”的财政刺激政策将在一定程度上对冲基建放缓的幅度——譬如2023年年底的增发国债会在6月底前全部用于项目建设，这也解释了为何近期与基建相关的部分高频指标开始出现边际上行态势；再如2024年的超长期特别国债也于5月开始发行，而超长期特别国债的投向领域也包括基建项目。 ◼ 地产的调整正经历“分水岭”。4月地产量价弱企稳：一是4月商品房销售面积同比-22.8%，绝对值处于历史底部；二是房价尚未企稳，4月统 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 9 计局70城口径下一线城市新房价格环比录得2014年以来最低。 这些“不寻常”的数据可能是地产政策在4月明显加速的原因，近期“以旧换新”在高线城市加速落地，政策目前以房企代售、旧房换购为主，核心城市的限购也在配合放开。在政治局会议明确住房去库存后，地产政策的“分水岭”已比较清晰，后续的关键在于“钱从哪来”、“多大规模”这些问题的逐一解决。 ◼ 消费离不开“假期叙事”。即便有亮眼的清明假期消费“成绩单”，但4月社零仍低于预期，同比回落至2.3%。虽然受到去年五一假期的跨月错位影响，但不可否认的是消费整体温和下“假期旺，平日淡”的分化。结构上看，出行是4月社零的主要拖累，其中汽车回撤最大，零售额同比降至-5.6%，餐饮收入同比降温至4.4%，文体商品、首饰及化妆品等可选消费同比增速也有不同程度的回落。 ◼ 风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 3 / 9 图1：4月生产强、出口稳、消费软 图2：统计局口径房价下跌城市数增加 注：历史区间选择的样本年份为2015-2023年（剔除2020、2021年） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：2024年4月工业增加值季调后环比身处高位 图4：高技术产业工业增加值同比依旧领先于整体 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -15-10-5051015202530工业增加值社会消费品零售固定资产投资制造业投资基建投资房地产投资出口%历年1-4月累计同比：历史区间平均值2024年0102030405060702006200820102012201420162018202020222024新建商品房二手房个70大中城市：房价同比下跌城市数：69城下跌40城下跌59城下跌70城全部下跌，且持续4个月-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.21月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月%工业增加值季调后环比：2023年2024年均值（2012-2019年）-10-50510152025302021-052021-122022-072023-022023-092024-04%工业增加值同比工业增加值同比：高技术产业 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 4 / 9 图5：与科技挂钩的行业工业增加值表现“更胜一筹” 注：两年复合同比增速是用2023、2024年数据进行计算 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：4月制造业投资相较于基建投资再提速 图7：制造业民间投资的拐点尚未明确显现 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：4月民间制造业投资的数据尚未公布。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 黑色冶炼有色冶炼非金属制造化学原料和制品橡胶和塑料通用设备专用设备电气机械计算机电子设备运输设备供电供水供气金属制品食品制造农副食品加工纺织医药汽车-505101520-0.2-0.10.00.10.20.30.4是否加速？两年复合平均增速之差（4月减去3月，%）4月加速谁的贡献大？对工业增加值增速的同比拉动（4月减去3月，%）-1001020302022-032022-082023-012023-062023-112024-04%制造业投资增速-广义基建投资增速制造业投资：当月同比广义基建投资：当月同比-8-6-4-20246810122012201420152016201720192020202120222024制造业投资增速差：民间-全体固定资产投资增速差：民间-全体% 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 5 / 9 图8：4月大部分子行业的制造业投资增速发生边际下滑，但科技相关板块依旧表现不弱 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图9：4月基建投资同比增速再次延续了前期的放缓态势 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.0有色冶炼化学制品通用设备专用设备电气机械电子设备交通设备金属制品食品制造农副食品纺织业医药汽车制造%对制造业投资同比增速变化的拉动（相较于2024年3月）对制造业投资同比增速变化的拉动（相较于2023年4月）上游中游下游-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2019-042020-022020-122021-102022-082023-062024-04其中，电、热、水供应交通仓储水利、环境和公共设施广义基建当月同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 6 / 9 图10：4月基建投资端明显降温的包括公用事业、水利、环境和公共设施板块 图11：前期专项债发行偏慢一定程度上解释了当前基建的弱化 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图12：沥青开工率拐点显现 图13：磨机运转率也开始小幅上行 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -10%0%10%20%30%40%2022-122023-042023-082023-122024-04电、热、水供应交通仓储水利、环境和公共设施当月同比-20,000-10,000010,00020,00030,000-10,000-5,00005,00010,0002020-052021-052022-052023-052024-05亿元亿元广义基建投资:同比变化新增专项债发行量：同比变化（右轴，后置3个月）-30-20-1001020-30-20-100102030402018-072019-092020-112022-012023-032024-05%广义基建投资：当月同比沥青开工率：同比(右轴)pct-40-30-20-100102030402015-102017-062019-022020-102022-062024-02%磨机运转率：同比广义基建投资：当月同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 7 / 9 图14：4月地产新开工、销售面积仍低迷 图15：4月一线城市新房价格环比降幅为2014年以来最大 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图16：4月以来，“以旧换新”在高线城市加速落地 图17：“以旧换新”政策以代售、旧房换购为主 注：数据统计截至2024/5/15 数据来源：各地方政府网站，东吴证券研究所 注：数据统计截至2024/5/15，百分比数据代表各类政策占总统计政策的比例 数据来源：克而瑞，东吴证券研究所 -14%19%-19%-23%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%新开工面积施工面积竣工面积销售面积2024年4月2024年3月2024年1-2月当月同比-2-1012342011-042013-062015-082017-102019-122022-022024-04中国:房屋销售价格指数:新建商品住宅:70个大中城市:一线城市:环比%012345672023/072023/092023/112024/012024/032024/05一、二线城市低线城市出台住房”以旧换新“政策的城市：个43%28%16%10%各城市“以旧换新”政策分类房企、中介代售(上海、深圳、杭州)旧房换购(郑州、南京、武汉)回购收储(郑州、重庆)换新补贴(苏州、大连)其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴