跟踪点评：改革赋能经营，大B挖掘增量

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年5月17日 公司研究 改革赋能经营，大B挖掘增量 ——三全食品（002216.SZ）跟踪点评 增持（维持） 我们对公司经营情况进行了跟踪，结合市场关注的问题，有如下反馈： 公司本次改革与往年有何区别？ 在2023年的改革调整中，公司重心主要放在对渠道及产品的细化和丰富，同时强化了产品与渠道的适配性，是在原有组织架构上的进一步延伸。而2024年的改革涉及公司对组织架构的调整，将原有的四级管理体系优化为以城市经理为核心的二级管理体系，更贴近终端的城市经理拥有人员、客户、市场的管理操作权，有利于企业更加敏锐地感知市场动向，提升团队执行力，从而应对竞争，开发增量。尽管未来一段时间，公司或不可避免进入磨合调整期，但却为更长期的增长中枢提供了保障。也正因如此，我们认为本次企业改革应更值得重视。 如何看待本次冻品价格竞争？ 一方面，在当前的市场环境下，我们认为价格竞争不可避免；另一方面，头部企业也更为重视通过创新性产品、具有一定溢价的产品来减少市场竞争的影响。对三全来讲，一方面，针对中低价格带产品，公司将更为主动地、针对性地进行市场投入，但并不追求费用的过度投放，把握好价格竞争的节奏，维护基本盘。针对中高价格带及以上的产品，公司的核心在于追求产品的创新性，如公司推出的“蒸煎煮炸，样样随心”的饺子王系列，运用了家庭消费者不易采用的烫皮工艺，且减少了烹饪时长；在汤圆上，公司将推出具有如粗纤维、零添加、药食同源等概念的健康产品。从企业长远发展来讲，一味追求低价的模式并不长远，如何通过产品创新提升品牌力更为关键。 如何看待公司在大B渠道的拓展？ 一方面，随着主要企业在过去几年扩产，对于大B客户来讲市场供大于求，从商业角度上大B客户存在优化供应链的动机；另一方面，大B渠道的核心在于产品力，以及配套的服务能力（响应速度），因此若企业足够重视，大B渠道亦有望机会获得增量。三全自2023年开始重视大B渠道开发，人员逐步扩张，考核机制、资源协同等均做了优化，由此，公司在重要餐饮客户上已取得一定突破，且三全作为传统C端冻品龙头，有充分的产品力基础，后续公司仍有望在大B渠道扩大优势，创造增量。 盈利预测、估值与评级：公司组织体系改革有望提升渠道动能，大B渠道有望贡献一定增量，我们上调2024/25/26年归母净利润预测至7.50/8.73/9.66亿元，较前次上调3%/10%/7%，当前股价对应2024-26年PE估值为15/13/12倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求放缓，原材料成本上涨，新品销售不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 7,434 7,056 7,298 7,630 8,088 营业收入增长率 7.07% -5.09% 3.43% 4.55% 6.00% 净利润（百万元） 801 749 750 873 966 净利润增长率 24.98% -6.44% 0.03% 16.48% 10.68% EPS（元） 0.91 0.85 0.85 0.99 1.10 ROE（归属母公司)（摊薄） 20.64% 17.27% 16.12% 16.25% 15.68% P/E 14 15 15 13 12 P/B 2.9 2.6 2.4 2.1 1.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-05-16 当前价：12.75元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 分析师：李嘉祺 执业证书编号：S0930523070005 021-52523658 lijq@ebscn.com 分析师：董博文 执业证书编号：S0930524030003 021-52523798 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 8.79 总市值(亿元)： 112.10 一年最低/最高(元)： 10.85/16.84 近3月换手率： 30.60% 股价相对走势 -29%-19%-9%0%10%05/2308/2311/2302/24三全食品沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 4.65 -4.87 -10.51 绝对 8.33 2.08 -19.00 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 三全食品（002216.SZ） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 7,434 7,056 7,298 7,630 8,088 营业成本 5,348 5,233 5,366 5,573 5,907 折旧和摊销 139 152 188 202 212 税金及附加 63 64 62 65 69 销售费用 884 810 847 839 849 管理费用 218 162 131 137 145 研发费用 46 33 36 38 40 财务费用 -13 -13 14 13 0 投资收益 55 63 0 0 0 营业利润 1,021 951 958 1,116 1,237 利润总额 1,026 958 958 1,116 1,235 所得税 225 208 208 242 268 净利润 801 750 750 873 967 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 801 749 750 873 966 EPS(元) 0.91 0.85 0.85 0.99 1.10 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 1,385 365 1,075 1,098 1,187 净利润 801 749 750 873 966 折旧摊销 139 152 188 202 212 净营运资金增加 -276 448 -11 57 83 其他 721 -985 149 -35 -74 投资活动产生现金流 -797 -836 -326 -300 -300 净资本支出 -441 -221 -300 -300 -300 长期投资变化 272 307 0 0 0 其他资产变化 -628 -923 -26 0 0 融资活动现金流 -36 -222 -104 -731 -217 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 148 105 350 -568 -42 无息负债变化 152 -575 -12 77 114 净现金流 552 -694 645 66 671 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 7,531 7,521 8,169 8,401 9,264 货币资金 1,517 815 1,460 1,526 2,197 交易性金融资产 1,380 1,023 1,023 1,023 1,023 应收账款 390 450 442 463 490 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 54 56 57 60 64 存货 1,217 1,107 1,135 1,179 1,250 其他流动资产 74 66 66 66 66 流动资产合计 4,667 3,561 4,229 4,364 5,139 其他权益工具 99 307 307 307 307 长期股权投资 272 307 307 307 307 固定资产 1,702 1,638 1,760 1,718 1,694 在建工程 313 214 183 272 362 无形资产 228 386 373 366 358 商誉 16 16 16 16 16 其他非流动资产 47 861 861 861 861 非流动资产合计 2,864 3,961 3,940 4,038 4,125 总负债 3,650 3,180 3,518 3,027 3,098 短期借款 150 100 610 42 0 应付账款 1,318 1,101 1,129 1,173 1,243 应付票据 98 78 80 83 88 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 119 98 111 129 154 流动负债合计 3,380 2,914 3,347 2,857 2,928 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 158 140 140 140 140 非流动负债合计 271 266 170 170 170 股东权益 3,881 4,341 4,651 5,374 6,166 股本 879 879 879 879 879 公积金 500 597 672 745 745 未分配利润 2,500 2,862 3,097 3,746 4,538 归属母公司权益 3,880 4,340 4,650 5,373 6,165 少数股东权益 1 1 1 1 1 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 28.1% 25.8% 26.5% 27.0% 27.0% EBITDA率 16.0% 15.4% 16.4% 17.5% 17.9% EBIT率 14.2% 13.3% 13.8% 14.8% 15.3% 税前净利润率 13.8% 13.6% 13.1% 14.6% 15.3% 归母净利润率 10.8% 10.6% 10.3% 11.4% 11.9% ROA 10.6% 10.0% 9.2% 10.4% 10.4% ROE（摊薄） 20.6% 17.3% 16.1% 16.3% 15.7% 经营性ROIC 37.5% 21.0% 22.2% 23.8% 25.0% 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债率 48% 42% 43% 36% 33% 流动比率 1.38 1.22 1.26 1.53 1.76 速动比率 1.02 0.84 0.92 1.11 1.33 归母权益/有息债务 24.97 16.66 7.62 127.62 - 有形资产/有息债务 46.28 26.84 12.74 190.46 - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 销售费用率 11.89% 11.48% 11.60% 11.00% 10.50% 管理费用率 2.93% 2.30% 1.80% 1.80% 1.80% 财务费用率 -0.17% -0.19% 0.20% 0.17% 0.00% 研发费用率 0.62% 0.47% 0.50% 0.50% 0.50% 所得税率 22% 22% 22% 22% 22% 每股指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股红利 0.35 0.50 0.17 0.20 0.22 每股经营现金流 1.58 0.41 1.22 1.25 1.35 每股净资产 4.41 4.94 5.29 6.11 7.01 每股销售收入 8.46 8.03 8.30 8.68 9.20 估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E PE 14 15 15 13 12 PB 2.9 2.6 2.4 2.1 1.8 EV/EBITDA 8.1 9.8 8.7 7.4 6.4 股息率 2.7% 3.9% 1.3% 1.6% 1.7% 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体