国产光器件领先企业，自主可控受益国产算力发展

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年05月17日增持光迅科技（002281.SZ）国产光器件领先企业，自主可控受益国产算力发展核心观点公司研究·财报点评通信·通信设备证券分析师：马成龙联系人：钱嘉隆021-60933150021-60375445machenglong@guosen.com.cnqianjialong@guosen.com.cnS0980518100002基础数据投资评级增持(首次覆盖)合理估值收盘价35.25元总市值/流通市值27996/26645百万元52周最高价/最低价44.40/19.58元近3个月日均成交额2369.70百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告光通信领军企业，具备光电器件垂直整合布局。公司是中国信科集团所属公司，拥有从芯片、器件、模块到子系统的垂直集成能力，产品主要应用于电信光通信网络和数据中心网络。公司国内市场竞争力凸显，并积极拓展海外市场。据Omida数据，公司在全球光器件行业排名第四，并在传输网、接入网和数通等领域份额靠前。公司整体成长稳健，短期有所承压，2024年一季度实现营收12.9亿元，同比+1.8%；实现归母净利润0.8亿元，同比-24.2%。AI催化数通市场需求，公司受益国产算力建设。数通市场受益于AI催化，高速率光模块需求旺盛。国内智算中心正加速建设，国产算力芯片日渐成熟，推动国产算力配套光模块需求爆发。公司400G光模块已批量交货，800G产品送样后陆续获得订单，有望受益国内算力需求，并持续积极突破海外市场。骨干网400G升级以及DCI网络建设推动传输需求增长。电信市场，接入网需求平稳，据LightCounting预测2024年对应市场规模同比基本持平。传输网市场，中国移动已于2023年开启400G骨干网OTN设备招标（总规模约36亿元），运营商有望陆续启动骨干网400G升级。除此以外，随着东数西算建设推进以及智算中心发展，数据中心互联网络（DCI）需求有望爆发。公司具备光传送网端到端的整体解决方案，有望受益传输网需求增长。竞争优势：自研光芯片实现垂直布局，产能持续扩充。公司通过自研以及收购形成三大光芯片平台布局（平面光波导、III-VI族以及SiP）。目前公司25G以下速率光芯片自给率较高，并积极研发100G以上产品。基于自有芯片，公司实现从芯片到子系统的产业垂直整合。作为央企所属公司，也有望充分发挥垂直优势，受益国产算力发展。产能方面，公司多次扩充产能支撑长期发展，2023年公司完成定增募资15.7亿元，募资净额将用于5G/F5G、数通光模块等的产能扩充以及研发中心建设。风险提示：新产品进展不及预期，竞争加剧，盈利能力不及预期。投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级预计公司2024-2026年营业收入分别为80.6/99.7/120.9亿元，分别同比增33%/24%/21%；归母净利润分别为7.3/9.3/11.4亿元，分别同比增长19%/27%/22%，当前对应PE分别为37/29/24倍。公司是国内少有的拥有从芯片、器件、模块到子系统的垂直集成能力的公司，看好后续400G骨干网省级、DCI网络建设以及数通市场AI机遇，首次覆盖，给予“增持”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)6,9126,0618,0619,97312,090(+/-%)6.6%-12.3%33.0%23.7%21.2%归母净利润(百万元)6086197349331140(+/-%)7.3%1.8%18.5%27.1%22.2%每股收益（元）0.870.780.921.171.44EBITMargin9.3%8.8%10.3%10.4%10.4%净资产收益率（ROE）9.9%7.3%8.2%9.7%11.0%市盈率（PE）38.843.436.628.823.6EV/EBITDA29.336.730.925.322.0市净率（PB）3.863.183.002.802.58资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2光通信领军企业，内生外延、稳健成长国内光通信领军企业，自研光芯片垂直整合公司是国内光通信领军企业，二十余年通过内生外延实现光器件垂直布局。公司前身为1976年成立的邮电部固体器件研究所，2000年完成转制，2009年登陆深交所，成为国内首家上市的光电子企业。公司通过多次收购与扩产进一步提升公司综合竞争力——2012年公司以6.1亿元完成控股股东旗下全资子公司武汉电信器件（WTD）并购；2013年进一步完成丹麦IPX并购，增强在无源光PECVD芯片领域技术实力；2016年，公司并购法国Almae加强高端有源芯片研发实力（加速在10G及以上速率芯片取得突破）。目前公司产品覆盖光收发模块、有源光缆、光放大器、波长管理器件、光通信器件、子系统等，广泛应用于骨干网、城域网、接入网及数据中心领域，并通过自研芯片布局，实现光电器件的垂直整合布局。图1：光迅科技发展历程（单位：百万元）资料来源：Wind，公司官网，国信证券经济研究所整理具体来看，目前公司主营业务包括：（1）传输业务：主要面向电信市场布局光无源器件、光放大器及子系统等产品。2023年传输业务实现收入33.4亿元，同比下降8.6%，占收比为55.2%，毛利率约29.6%。（2）数据与接入业务：公司面向电信市场提供无线接入网（4G/5G）与宽带接入网（PON）的光模块产品，以及面向数通市场提供以太网光模块等产品。2023年，数据与接入业务实现收入26.6亿元，同比下降17.0%，占收比为43.9%，毛利率约13.0%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图2：光迅科技收入结构（百万元，%，2023）图3：光迅科技毛利结构（百万元，%，2023）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理中国信科集团所属公司，多次实施股权激励公司是中国信科集团所属公司，第一控股股东为烽火科技，控股36.7%。图4：光迅科技股权结构（截至）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理公司已先后完成五次股权激励，覆盖面广，积极发挥激励作用：1）2011年5月公司授予72名高管及公司中层、核心骨干人员为155.60万份股票期权，行权价格为43.90元；2）2014年12月公司授予234名核心员工639.1万股限制性股票，占当时总股本3.14%，授予价格为19.52元。3）2018年1月公司授予第二次股权激励，向521名核心骨干授予限制性股票1740万股，占当时总股本2.77%，授予价格9.55元。4）2020年9月公司授予第三次股权激励，向701名高管及核心骨干授予限制性股票2095.2万股，占当时总股本3.10%，授予价格14.22元/股。5）2023年6月公司授予第四次股权激励，向741名公司核心管理、业务及技术 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4骨干首次授予2014.08万股限制性股票，占当时总股本2.57%，授予价格为10.99元/股。表1：光迅科技历次股权激励情况授予时间授予人数（人）授予数量（万份、万股）行权（授予）价格（元/股）主要行权条件2011.0572155.643.90扣除非经常性损益后的加权平均ROE不低于10％，且不低于同行业平均水平；扣非净利润增长率不低于15％，且扣非净利润不低于近三年平均水平2014.12234639.119.52以2013年为基数，2015-2017年净利润CAGR不低于25%、30%、30%；ROE不低于8%、8.5%、10%2018.0152117409.55以2016年为基数，2018-2020年净利润CAGR不低于15%、15%、20%；ROE不低于10%2020.097012092.514.22以2018年为基数，2020-2022年净利润CAGR不低于15%、15%、15%；ROE不低于10%2023.67412014.0810.99以2021年为基期，2023-2025年净利润CAGR不低于6%、7%、8%；ROE不低于8.9%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理财务状况：短期业绩承压，总体经营稳健一季度公司短期业绩承压。2023年公司营业收入60.61亿元，同比下降12.31%，归母净利润6.19亿元，同比增长1.80%。2024年一季度营业收入12.91亿元，同比增长1.79%，归母净利润0.77亿元，同比下降24.21%。从历史维度来看，公司总体营收增长较为稳健，仅2013和2023年出现营收下滑。图5：光迅科技营业收入及增速（单位：百万元、%）图6：光迅科技归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理2023年净利率提升，持续研发投入。2023年公司毛利率同比下降1.0pct至22.6%，其中传输类产品毛利率同比下降0.8pct，数据与接入类产品毛利率同比下降2.4pct。但受益于费用管控能力提升，净利率同比提升1.4pct至10.2%。费用投入方面，2023年公司持续投入高速光电子芯片、高端光收发模块等产品研发，投入研发费用5.60亿元，研发费用率约9.2%；总体费用率管控能力提升，三项费用率合计下降0.6pct。2024年一季度，公司毛利率环比下降2.2pct至22.5%，净利率环比下降6.3pct至6.0%，主要由于费用率提升显著（因股权激励费用等）以及毛利率下降（产品结构变化）。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图7：光迅科技单季度毛利率与净利率（%）图8：光迅科技单季度费用率情况（%）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理分业务和地区来看：（1）2023年传输业务实现收入33.4亿元，同比下降8.6%，占收比为55.2%，毛利率约29.6%。数据与接入业务实现收入26.6亿元，同比下降17.0%，占收比为43.9%，毛利率约13.0%。（2）2023年公司国内实现收入39.8亿元，同比下降9.0%，营收占比65.7%；海外地区实现营收20.80亿元，同比下降18.0%，营收占比34.3%。图9：光迅科技分业务收入（百万元，%）图10：光迅科技分业务毛利率（%）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6AI催化数通市场需求，传输网受益骨干网升级和DCI网络建设光通信：电信与数通市场需求广阔光通信广泛应用于电信与数通市场，以光模块为考量，目前两者市场规模接近，合计市场规模超百亿美元：（1）电信网络的光通信应用：1980年代光纤诞生以来，光通信应用从骨干网到城域网、接入网、基站。目前国内传输网络基本完成光纤化，但数据在进出网络时仍需要进行光电转换；未来向全光网演进。（2）数据中心的光通信应用：1990年代开始，光通信应用从中短距离的园区、企业网络延伸到大型数据中心的系统机架间、板卡间、模块间、芯片间应用。数通应用近年来受益于移动互联网、云计算、AI等持续加速，已逐步成为光模块最主要的下游场景。图11：光通信在电信网络的应用图12：光通信在数通领域的应用资料来源：光迅科技，国信证券经济研究所整理资料来源：光迅科技，国信证券经济研究所整理图13：光模块市场规模（百万美元）图14：光模块下游应用领域（2023）资料来源：LightCounting，国信证券经济研究所整理资料来源：LightCounting，Coherent，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告7数通市场：AI驱动市场需求旺盛，国产算力加速落地AI成为数通