房地产行业深度研究报告：日本房屋更新需求占比几何？

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 行业研究 房地产 2024年05月17日 房地产行业深度研究报告 推荐 （维持） 日本房屋更新需求占比几何？  日本房地产开发链条与国内有较大差别，新开工房屋中自建自住、租赁住宅占新开工户数比重接近70%。与国内房地产链条“商品房开发销售—进入存量房—自住或出租”的逻辑不同，由于土地私有制和居民居住习惯复杂，日本的房地产开发领域分为四大类：1）销售住宅开发，这与我国商品房开发最为类似，由地产开发商拿地、建设、销售，居民从开发商手上获取土地及房屋产权，产品类型主要分为公寓和独栋住宅，公寓对应我国高层商品房，独栋住宅则对应我国的别墅类产品。2）租赁住宅开发主体为建筑服务商，产权所有者仍为原业主，建筑服务商为业主提供设计、施工，甚至出租服务，土地获取费用和建筑费用为业主承担，最终业主收取租金，建筑服务商收取建设及出租服务费。3）自建自住开发住宅同样是业主委托建设服务商代建，或自行建设并居住，住宅形态通常为独栋住宅（一户建）。4）员工住宅则是企业出租/购买作为员工宿舍，占比较低。2023年日本自建自住房屋、租赁住宅、销售房屋、员工住宅占房屋开工总户数比例分别为27%、42%、30%、1%。  日本独栋住宅栋数占存量房屋比重超过90%，而独栋住宅又以木制结构为主（占比约93%）。1）根据日本总务省统计局数据，2018年日本存量房屋中独栋住宅3207万栋，占存量住宅比例达91.4%，公寓占比约6.6%。2）日本处于环太平洋地震带，由于木制结构可自由设计、抗震性好、价格低廉，独栋住宅常以木制结构建设，截至2018年独栋住宅建筑中木制结构占比达93%。  土地私有及独栋的产品形态，导致日本住宅更新效率高。1）由于日本土地、房屋私有制，单户居民拥有独栋住宅的所有产权，其翻新完全由单户居民自主决定，而公寓产权由多户共有，改建必须征得75%以上的户主同意，拆除重建必须征得80%以上的户主同意。2）木质结构建筑平均寿命较短，在日本法定耐用年数为22年，超出这个年限后税务上房产折旧至0，并且木制结构房屋建造速度更快，建造时间较短，从而节省较高的人工成本，原木材料价格也较为低廉。  据我们测算，1988-2018年日本平均每年新开工房屋中约54%来源于住宅更新。1）根据平成30年日本存量房屋数据，1988年-2018年间日本存量房屋净增加16243千户，而期间日本房屋新开工总户数为35671千户，明显超过存量房屋净增加户数，核心原因为日本新开工户数中有大量城市更新需求，存量房屋边拆边新建。2）城市更新带来的新开工户数=新开工总户数-存量房屋净增加户数，即得出1988-2018年间城市更新带来的新开工户数约19428千户，占全部房屋新开工户数比重约54%。  投资建议：市场常对比中日房屋新开工下滑情况，来推测我国是否存在地产新开工超跌，但国内地方政府主导的城市发展模式与海外有较大不同，日本也有比较庞大的住宅更新支撑，单纯去比较总量见底在微观上找不到严密行为逻辑。我们认为当前国内地产行业主要矛盾为“房地产市场供求关系发生重大变化”，行业仍需一段时间调整，也需要更有力的政策来促使行业达到新均衡点，其本质是合理分担行业下行的成本，防止出现更大的风险。低效土储的处置以及资产价格下跌的压力仍是房企需要解决的首要问题，后续或仍有有力政策的出台，建议可择机参与地产股政策博弈行情。另外，随着城市框架基本搭建完成，房地产市场料将过渡至二手房主导的时代，建议关注相对确定性机会：1）城中村改造；2）部分房企率先解决历史土储问题，估值中枢有望提升；3）二手房时代下，具有一定护城河的中介公司。关注华润置地、中国海外发展、招商蛇口、中新集团、城建发展、中华企业、天健集团、贝壳-W等。  风险提示：政策宽松效果不及预期，房地产市场超预期下行。 证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com 执业编号：S0360522110001 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 111 0.01 总市值(亿元) 10,926.46 1.22 流通市值(亿元) 10,360.44 1.47 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 8.2% -17.5% -26.7% 相对表现 2.8% -19.8% -19.7% 相关研究报告 《房地产行业周报（2024年第19周）：杭州、西安全面取消限购，多地实施“以旧换新”》 2024-05-13 《房地产行业周报（2024年第18周）：统筹研究消化存量房产，京深限购再宽松》 2024-05-08 《房地产行业周报（2024年第17周）：成都全面放开限购，新房成交环比上升》 2024-04-30 -35%-20%-6%9%23/0523/0723/1023/1224/0224/052023-05-15~2024-05-13房地产沪深300华创证券研究所 房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 日本住宅以自建的木质结构一户建为主，与我国商品住宅有较大差别。截至2018年日本存量房屋中独栋住宅栋数占比达91.4%，而由于木制结构建筑具备较好的抗震性，日本居民往往更偏好以木制结构搭建独栋住宅，独栋住宅木制结构建造比重达93%。 土地私有及独栋的产品形态，导致日本住宅更新效率高。1）日本业主拥有房屋及土地产权，可以根据居住情况，自由决定建筑翻新或重建，尤其独栋住宅更新完全由单户居民自主决定，公寓拆除重建需要征得80%以上业主同意。2）日本房屋平均寿命仅31年，低于美国的44年和英国的75年，并且木制结构建筑折旧时间短、建造速度快、更新成本低。 据我们测算，1988-2018年日本平均每年新开工房屋中约54%来源于住宅更新。1）1988年-2018年间日本存量房屋净增加16243千户，而期间日本房屋新开工总户数为35671千户，明显超过存量房屋净增加户数，核心原因为日本新开工户数中有大量城市更新需求，存量房屋边拆边新建。2）城市更新带来的新开工户数=新开工总户数-存量房屋净增加户数，即得出1988-2018年间城市更新带来的新开工户数约19428千户，占全部房屋新开工户数比重约54%。 投资逻辑 市场常对比中日房屋新开工下滑情况，来推测我国是否存在地产新开工超跌，但国内地方政府主导的城市发展模式与日本有较大不同，其存量住宅以自建的木制结构一户建为主，土地私有及独栋的产品形态，也导致住宅更新效率比较高，1988-2018年日本平均每年新开工房屋中约54%来源于住宅更新，单纯去比较总量见底在微观上找不到严密行为逻辑。我们认为国内地产行业更要聚焦到城市供需关系以及库存去化角度，传统需求端政策放松效果不明显的情况下，需要更有力的政策来合理分担行业下行的成本，防止出现更大的风险，建议择机参与地产股政策博弈行情，关注相对确定性机会：1）城中村改造；2）部分房企率先解决历史土储问题，估值中枢有望提升；3）二手房时代下，具有一定护城河的中介公司。关注华润置地、中国海外发展、招商蛇口、中新集团、城建发展、中华企业、天健集团、贝壳-W等。 房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、 日本住宅以自建的木质结构一户建为主，与我国商品住宅有较大差别 ................... 5 （一） 日本房地产开发链条与国内商品房开发有较大差别 ....................................... 5 （二） 日本存量住房中独栋住宅栋数占比达90%，而独栋住宅又有93%为木制结构 ............................................................................................................................................. 6 二、 土地私有及独栋的产品形态，导致日本住宅的更新速率更高 ................................... 8 三、 据我们测算，1988-2018年日本平均每年新开工房屋中约54%来源于住宅更新 .. 10 四、 投资建议 ......................................................................................................................... 11 五、 风险提示 ......................................................................................................................... 11 房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 公寓多数为多层、高层建筑 ..................................................................................... 5 图表 2 独栋住宅土地及房屋产权为一户独有 ..................................................................... 5 图表 3 建筑服务商为房屋业主提供设计、建设、出租等服务 ......................................... 5 图表 4 典型一户建包括3LDK+庭院+车库 .......................................................................... 6 图表 5 2023年日本自建自住房屋、租赁住宅、销售房屋占房屋开工总户数比例分别为27%、42%、30% ............................................................................................................... 7 图表 6 2013年以来日本每年新开工的销售房屋中，公寓产品占比不到50% ................ 7 图表 7 2018年日本存量房屋独栋住宅栋数占比91.4% ..................................................... 8 图表 8 2018年日本存量房屋独栋住宅户数占比53.6% ..................................................... 8 图表 9 截至2018年，日本存量独栋住宅中93%为木制结构 ........................................... 8 图表 10 日本房屋平均寿命约31年 ..................................................................................... 9 图表 11 日本已建立较为完善的都市再生机制 ................................................................... 9 图表 12 1988-2018年日本存量房屋净增加16243