进入一个干净的增长基地

来自彭博社的更多报告 ： 重新设置 CMBR < GO > 或 http: / / www. cmbi. com. hk2024 年 5 月 17 日CMB 国际全球市场 | 股票研究 | 公司更新JD. com (JD US)进入一个干净的增长基地JD.com （ JD ） 报告 （ 5 月 16 日 ） 好于预期的第 1 季度业绩 ： 收入为 2600 亿元人民币，同比增长 7 ％，比彭博社的共识高 1 ％ ； 非 GAAP 净收入为 89 亿元人民币，高于预期的 74 亿元人民币，这要归功于规模效应的毛利率好于预期。管理层指出，自 1Q24 以来，一般商品类别已进入清洁基础，自 2Q24 以来，佣金收入增长也已进入清洁基础，因为增强商家支持的影响已达到全年里程碑。京东在行业竞争中保持警惕，尽管行业竞争似乎比市场预期更良性，因为所有行业同行都专注于通过更多针对核心用户群运营来以有效的方式推动增长。我们认为，股东回报的提高应该为京东的估值提供支持，高利润率平台业务收入贡献的增加应该为当前竞争格局下的盈利能力提供支持。我们基于 DCF 的 TP 基本保持在 51.9 美元 （ 52.0 美元 ） 。维持买入。 GMR 在第 1 季度触底。京东在第 1 季度的产品净收入为 2085 亿元人民币 （ 占总收入的 80.2% ），同比增长 6.6% （ 第 1 季度 ： - 4.3% ），其中电子和家电 （ E & HA ） 收入同比增长 5.3% （ 第 1 季度 ： - 1.2% ），一般商品收入 （ GMR ） 同比增长 8.6% （ 第 3 季度 / 第 4 季度 ： - 2.3 / + 0.2% ） 。管理层强调，随着业务调整影响的减弱，GMR 的增长已经触底，并预计 GMR 将成为 2024E 收入增长的重要驱动力。 从 24 年第二季度开始 ， 佣金收入增长也面临着一个干净的基础。1Q24, 净服务收入为 515 亿元人民币 (占总收入的 19.8%), 同比增长 8.8%, 其中市场和广告收入同比增长 1.2%, 主要受广告收入增长推动, 物流和其他服务收入同比增长 13.8% 。管理层强调，从第二季度开始，佣金收入将面临一个干净的基础，因为加强商家支持的影响已经达到了全年的里程碑。 JDR ： 在规模效应的帮助下 ， 营业利润创造好于预期。京东零售 （ JDR ） 在第 1 季度的收入为 2, 268 亿元人民币，同比增长 7 ％，符合共识，而 JDR 的 OPM 在第 1 季度为 4.1 ％，比共识高 0.4 个百分点，我们认为这可以归因于在增长的规模效应的帮助下，各类别的毛利率增长好于预期。尽管京东可能会在行业竞争中保持警惕，但我们认为，第三方业务收入贡献的潜在增长以及扩大规模效应可能为整体盈利能力提供支持。我们估计京东在 2024E 年的非 GAAP 净利润为 3660 亿元人民币，换算为 3.2% 的非 GAAP NPM，同比持平。 股东回报的提高应为估值提供支持。在 2024 年 1 月 1 日至 5 月 15 日期间 ， 京东共回购了 4920 万 ADS ， 总额为 13 亿美元 ， 占截至 2023 年底已发行普通股的 3.1% 。京东当前股票回购计划的剩余金额为 23 亿美元 ， 将在 2027 年 3 月之前生效。 主要催化剂:1 ） 在全国范围内推出家电以旧换新计划 ； 2 ） 由于行业竞争比预期的良性增长和第三方业务收入贡献的增加 ， 利润率扩张好于预期。目标价 51.90 美元(先前 TP 为 52.00 美元)涨 / 跌 54.4%现价 33.62 美元中国互联网Saiyi He, CFA(852) 3916 1739Ye TAO卢文涛 ， CFA库存数据市值上限 （ 美元mn)53, 304.5 平均 3 个月 t / o（ 百万美元 ）218.852w 高 / 低(US $)41.31 / 21.44 已发行股份总数(mn)1585.5来源 ： FactSet股权结构理查德 · 强东Liu最大智能 13.8%受限13.3%来源 ： 港交所份额业绩绝对相对1 个月 34.2% 27.1%3 个月 38.8% 30.8%6 个月 19.7% 0.9%来源 ： FactSet12 个月的价格表现来源 ： FactSet请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 2024 年 5 月 17 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2收益汇总(YE 12 月 31 日)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E收入 （ 百万元 ）1,046,2361,084,6621,160,9961,226,4431,281,843同比增长 （% ）9.93.77.05.64.5净利润 （ 百万元 ）10,380.024,167.031,340.737,285.141,403.6调整后净利润 （ 百万元 ）28,220.035,200.036,588.441,787.146,162.1每股收益 （ 调整后 ） （ 人民币 ）11.7522.2023.0826.3629.12共识每股收益 （ 人民币 ）na22.1721.7624.7027.39市盈率 （ x ）36.615.812.210.29.2资料来源 ： 公司数据 ， 彭博社 ， CMBIGM 估计 2024 年 5 月 17 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露3业务预测更新和估值图 1 ： JD ： 季度财务业绩（ 十亿元 ） 1Q23 2Q23 3Q23 4Q241Q24差异% 共识按产品和服务收入划分的收入细分产品净收入 195.6 233.9 195.3 246.5 208.5 206.3 1.1%同比增长 （% ） - 4.3%电子和家用电器收入 117.0 152.1 119.3 150.4 123.2 123.5 - 0.3%同比增长 （% ） - 1.2% 11.4% 0.0% 6.1% 5.3%日用百货收入 78.6 81.7 76.0 96.1 85.3 82.7 3.1%同比增长 （% ） - 8.7% - 8.6% - 2.3% 0.2% 8.6%净服务收入 47.4 54.1 52.4 59.6 51.5 51.3 0.5%同比增长 （% ） 34.5% 30.1% 12.7% 3.0% 8.8%市场和广告收入 19.1 22.5 19.5 23.6 19.3 19.4 - 0.4%同比增长 （% ） 7.8% 8.5% 3.0% - 4.0% 1.2%物流和其他服务收入 28.3 31.6 32.9 36.0 32.3 31.9 1.0%同比增长 （% ） 61.3%51.5%19.3%8.1%13.8%按业务部门划分的收入细分JD零售 212.4 253.3 212.1 267.6 226.8 226.50.1%同比增长 （% ） - 2.4% 4.9% 0.1% 3.4% 6.8%京东物流 36.7 41.0 41.7 47.2 42.1同比增长 （% ） 34.3% 31.2% 16.5% 9.7% 14.7%达达 2.6 2.8 2.9 3.1 2.5同比增长 （% ） 274.4% 23.2% 20.5% 14.0% - 4.8%新业务 3.5 4.3 3.8 3.7 2.4同比增长 （% ） - 40.1% - 31.1% - 23.6% - 21.8% - 29.9%区间消除 - 12.2 - 13.5 - 12.7 - 15.6 - 13.8总收入 243.0 287.9 247.7 306.1 260.0258.30.7%同比增长(%)1.4%7.6%1.7%3.6%7.0%毛利润 36.0 41.4 38.8 43.5 39.8 38.4 3.4%营业利润 6.4 8.3 9.3 2.0 7.7 6.6 16.9%京东零售营业利润 9.8 8.1 11.0 6.9 9.3 8.3 12.3%新业务 （ 例如出售财产的收益 ） - 0.6 0.1 - 0.1 - 1.7 - 0.3 - 0.4非 GAAP 净利润 7.6 8.6 10.6 8.4 8.97.420.1%同比增长(%)88.3%31.9%5.9%9.9%17.2%边距配置文件GPM(%)14.8%14.4%15.6%14.2%15.3%14.9%0.4 pptOPM(%)2.6%2.9%3.8%0.7%3.0%2.5%0.4 pptJD零售 4.6% 3.2% 5.2% 2.6% 4.1% 3.7%0.4 ppt调整后的 NPM(%)3.1%3.0%4.3%2.7%3.4%2.9%0.6 ppt来源 ： 彭博社 ， 公司数据 ， CMBIGM3.5%-0.9%3.7%6.6% 2024 年 5 月 17 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露4图 2 ： JD ： 预测修正十亿元人民币2024ECurrent2025E2026E2024E上一页2025E2026E2024E变更 (%)2025E2026E收入1,161.01,226.41,281.81,160.31,225.41,280.60.1%0.1%0.1%毛利润173.6185.9196.7173.6185.8196.60.0%0.1%0.1%非 GAAP 净利润36.641.846.236.141.245.81.5%1.4%0.8%毛利率15.0%15.2%15.3%15.0%15.2%15.3%0.0 ppt0.0 ppt0.0 ppt非 GAAP 净利润3.2%3.4%3.6%3.1%3.4%3.6%0.0 ppt0.0 ppt0.0 ppt来源 ： CMBIGM 估计图 3 ： CMBIGM 估计与共识十亿元人民币2024ECurrent2025E2026E2024E共识2025E2026E2024E差异 (%)2025E2026E收入1,161.01,226.41,281.81,159.91,233.41,303.70.1%-0.6%-1.7%毛利润173.6185.9196.7172.9185.5198.50.4%0.2%-0.9%非 GAAP 净利润36.641.846.236.239.844.41.0%5.0%4.0%毛利率15.0%15.2%15.3%14.9%15.0%15.2%0.0 ppt0.1 ppt0.1 ppt非 GAAP 净利润3.2%3.4%3.6%3.1%3.2%3.4%0.0 ppt0.2 ppt0.2 ppt来源 ： 彭博社 ， CMBIGM 估计基于 DCF 的目标价格为 51.9 美元根据 DCF 估值方法 （ WACC 为 11.8% ， 终端增长率为 1.5% ； 两者不变 ） ， 我们的目标价格为 51.9 美元。我们的目标价格换算为 16.2 倍 2024E PE （ 非 GAAP ） 。图 4 ： JD ： DCF 估值 （ WACC 为 11.8% ， 终端增长为 1.5% ）（ 十亿元人民币 ）2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E总收入1,1611,2261,2821,3281,3651,3951,418FCF NPV折扣终值209271210303总股本估值股份数量 （ 摊薄 ， 百万股 ）5761,5866471,586每股估值(USD)50.356.5每股 TP (美元)51.9来源 ： 彭博社 ， CMBIGM 估计注 ： 我们的目标价格基于 2024E 年 9 个月目标价格和 2025E 年 3 个月目标价格的加权平均值。风险1 ） 消费复苏需要比我们预期更长的时间 ； 2 ） 比预期更激烈的业务竞争。 2024 年 5 月 17 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露5财务摘要损益表2021A2022A2023A2024E2025E2026EYE 12 月 31 日 （ 百万元人民币 ）收入951,5921,046,2361