国产软镜龙头，超声+内镜+微外平台化打开天花板

公司研究公司首次覆盖证券研究报告医药生物2024年05月16日诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的声明开立医疗（300633.SZ）国产软镜龙头，超声+内镜+微外平台化打开天花板投资要点：超声+内镜两大产线齐发力，多产品线发展格局初步形成。开立医疗二十余载聚焦核心技术自主研发，超声+内镜领跑技术革新，彩超由中低端升级发力高端，内镜产品线深度与广度齐发展，在全球范围内的超声、消化内镜领域已具备较强的品牌影响力及核心竞争力，逐渐在微创外科领域、心血管介入领域崭露头角。公司20-23年营收CAGR约22%，23年超声业务营收12.2亿元（同比+13.3%），内镜业务营收8.5亿元（同比+39%）。超声高端化持续提升品牌力，内镜持续高增已发展为核心成长业务。1）彩超跻身超高端领域，利润贡献稳步提升：公司实现从高性价比产品至高端彩超全覆盖，并以技术跃迁跻身超高端彩超领域，23年超声毛利率已提升至65.9%，处于行业较高水平。前期以高性价比产品主导；18年底、19年先后推出具有国际竞争力的S60/P60，P60系国产首款妇产专用高端超声；23年推出超高端彩超S80/P80，成为进军全身介入与妇产应用超高端超声为数不多的国产厂家。2）内镜业务20-23年营收CAGR达40%，国产软镜龙头地位稳固：16年推出国内首款高清消化镜系统HD-500；18年HD-550上市后，19年销售即实现大幅增长，奠定国产软镜龙头地位；23年推出升级款高端HD-580，并推出国内首款支气管内窥镜用超声探头，以高端镜体突破及镜种扩充提升产线完整性与市场竞争力，稳固国产软镜龙头地位。微创外科生态化布局，引入高端人才打造微外高速发展期。以技术积淀为支撑，公司在微创外科领域推出多科室整体解决方案，超腹、双镜、多镜联合等铸成公司微外独特竞争优势。19年三芯片2K硬镜发布标志着公司正式进入硬镜市场；23年推出4K超高清多模态摄像系统和2K软硬镜一体摄像系统，外科平台扩展至兼容软镜型号。公司于23年三季度引入外科领域高端人才，并于23年8月发布针对外科团队的新一轮股权激励方案，业绩考核目标A下，23-26年国内外科业务收入不低于1/1.45/2.5/4亿元（24-26年增速为45%/72%/60%）。盈利预测与投资建议我们预计公司2023-2026年收入CAGR为25.1%，归母净利润CAGR为28.2%，当前股价对应PE31/24/19倍。考虑到内镜诊疗需求空间大，软镜市场正步入高景气赛道，同时公司具备独特微外竞争优势，有望率先发展为第三成长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示市场竞争加剧风险；新品推广不及预期风险；海外业务拓展不及预期风险。买入（首次评级）当前价格：41.84元基本数据总股本/流通股本(百万股)432.71/432.71流通A股市值(百万元)18,104.69每股净资产(元)7.53资产负债率(%)19.47一年内最高/最低价(元)62.62/31.61一年内股价相对走势团队成员分析师：盛丽华(S0210523020001)SLH30021@hfzq.com.cn分析师：王艳(S0210524040001)分析师：刘佳琦(S0210523090003)LJQ3653@hfzq.com.cn相关报告财务数据和估值2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）1,7632,1202,6283,3014,148增长率22%20%24%26%26%净利润（百万元）370454579749956增长率50%23%27%29%28%EPS（元/股）0.851.051.341.732.21市盈率（P/E）49.039.831.324.218.9市净率（P/B）6.65.85.14.33.6数据来源：公司公告、华福证券研究所华福证券华福证券 诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|开立医疗正文目录1开立医疗：超声+内镜协同布局，海内外双轮驱动.................................................31.1超声+内镜协同布局，打造具影响力的领先品牌..................................................31.2财务数据：盈利能力持续改善，超声稳健+内镜高速增长.................................32“超声+内镜”双轮驱动，创新基因实现高端突破.................................................52.1超声：高端彩超平台S80/P80上市，彰显公司高端超声领域竞争力................52.2软镜：高端软镜HD580推出，持续发力高等级市场..........................................72.3超声内镜：以技术积累实现国产首个环阵、凸阵超声获批................................93布局微外、心血管赛道，多产品线发展格局初步形成.........................................103.1国内微创手术率持续提升，公司以多科室综合解决方案实现差异化.............103.2心血管赛道布局启动，IVUS作为种子业务率先破局.......................................114盈利预测与投资建议..................................................................................................124.1盈利预测...................................................................................................................124.2投资建议...................................................................................................................135风险提示......................................................................................................................14图表目录图表1：公司2017-2024Q1营业收入..........................................................................3图表2：公司2017-2024Q1归母净利润......................................................................3图表3：整体净利率稳步提升......................................................................................4图表4：内镜产品毛利率提升显著..............................................................................4图表5：公司持续加大研发投入..................................................................................4图表6：公司期间费用率控制得当..............................................................................4图表7：内镜收入占比稳步提升..................................................................................5图表8：超声稳健增长，内镜高速增长......................................................................5图表9：2023年境内增速高于海外增速.....................................................................5图表10：2023年境内外收入占比为56:44.................................................................5图表11：2019-2024年全球超声医学影像设备市场规模..........................................6图表12：2019-2024年我国超声医学影像设备市场规模..........................................6图表13：公司超声影像产品线....................................................................................7图表14：2023年软式内镜系统品牌同步市占率（销售金额口径）.......................8图表15：2018年国内软镜市场竞争格局...................................................................8图表16：中国与发达国家胃镜开展率比较（1/10万）...........................................8图表17：中国与发达国家肠镜开展率比较（1/10万）...........................................8图表18：公司软镜产品线............................................................................................9图表19：我国公立医院出院手术患者微创手术占比..............................................10图表20：2015-2021年我国微创外科手术情况........................................................10图表21：公司超腹联合产品示例..............................................................................11图表22：公司外科团队股权激励计划......................................................................11图表23：中国血管内超声（IVUS）市场，2017-2030E（出厂价口径计算）....11图表24：IVUS导管省级联盟集采-医疗机构首年采购需求量..............................11图表25：公司业绩拆分预测表..................................................................................13图表26：可比公司估值表（截止2024年5月16日）..........................................13图表27：财务预测摘要........................................