核心电商回暖，利润承压，云业务有望复苏

浦银国际研究 公司研究 | 互联网行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 阿里巴巴（9988.HK/BABA.US）：核心电商回暖，利润承压，云业务有望复苏 业绩利润低于市场预期，宣布股息1.66美元/ADS：公司FY4Q24收入人民币2219亿元，同比增长7%，高于市场预期1%；调整后净利润为244亿元，同比下降11%，低于市场预期4%；调整后净利率为11%，去年同期为13%。FY4Q24公司持续回购，流通股净减少2.6%。同时，公司宣布派发年度股息1美元/ADS及特别股息0.66美元/ADS，股息率为2%。此外，公司预计2024年8月底完成香港主要上市的转换。 淘天重回增长轨道，国际业务亏损扩大：FY4Q24淘天收入同比增长4%至932亿元，其中客户管理收入同比增长5%，较上一季度有所回暖。线上GMV及订单量均实现双位数增长，主要由买家数和购买频次增长驱动。淘宝GMV占比增加及引入低变现率的新兴模式，整体变现率有所下降，预计在未来几个季度仍将持续。由于加大投入提升用户体验，淘天调整后EBITA率41.3%，同比下降2个百分点。考虑到当前激烈的电商竞争环境，预计利润率仍将承压。国际商业维持强劲增长势头，FY4Q24收入同比增45%至274亿元，整体订单同比增长20%。速卖通Choice表现突出，4月份Choice占速卖通整体订单的约70%。由于公司持续加大对跨境业务的投入，调整后EBITA亏损41亿元，亏损率15%，同比扩大。FY4Q24销售费用288亿元，同比增16%，销售费率13%，短期或将保持高位。 AI相关收入加速增长，云业务预计下半财年复苏：FY4Q24云收入同比增长3%至256亿元，其中核心公有云收入录得双位数同比增长，部分受减少低利润的项目式合约收入所抵消；调整后EBITA为14亿元，同比增长45%，EBITA率为5.5%。公司预计业务聚焦导致项目式合约收入下滑影响仍将持续1-2季度，云业务有望在FY25下半年重回双位数增长。AI模型训练为云计算进一步打开市场空间，FY4Q24 AI相关收入实现三位数同比增长。阿里通义大模型在中文领域拥有最为广泛的开发者数量，有利于阿里云业务未来长期需求增长，产生协同效应。 维持“持有”评级及目标价85港元/87美元：虽然公司业务呈现复苏迹象，但考虑到当前竞争环境及业务拓展，我们预计公司短期利润端仍将承压。我们维持“持有”评级及目标价85港元/87美元，对应FY25E/FY26E 10.7x/9.9x P/E。 投资风险：行业竞争加剧；业务增长不及预期；利润弱于预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 FY22 FY23 FY24 FY25E FY26E 营业收入 853,062 868,687 941,168 1,007,761 1,084,148 毛利润 313,612 318,992 354,845 364,925 395,714 调整后净利润 136,388 141,379 157,479 146,756 159,872 调整后目标PE (x) 10.0 10.7 9.9 E=浦银国际预测，资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 浦银国际 公司研究 阿里巴巴（9988.HK/BABA.US） 赵丹 首席互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 杨子超,CFA 互联网分析师 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 2024年5月16日 阿里巴巴（9988.HK） 目标价（港元） 85 潜在升幅/降幅 +3% 目前股价（港元） 82.65 52周内股价区间（港元） 64.6-100 总市值（百万港元） 1,572,122 近3月日均成交额（百万） 3,649.6 注：截至2024年5月15日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 阿里巴巴（BABA.US） 目标价（美元） 87 潜在升幅/降幅 +7% 目前股价（美元） 81.0 52周内股价区间（美元） 66.63-102.5 总市值（百万美元） 197,099 近3月日均成交额（百万） 1,139.3 注：截至2024年5月15日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HKD78HKD120HKD83HKD85USD80USD132USD81USD87-50%0%50%0501001501/20237/20231/2024阿里巴巴集团控股有限公司股价(美元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 2024-05-16 2 财务报表分析与预测利润表现金流量表人民币百万元FY22FY23FY24FY25EFY26E人民币百万元FY22FY23FY24EFY25EFY26E收入853,062 868,687 941,168 1,007,761 1,084,148 净利润47,079 65,573 71,332 108,756 118,823 收入成本(539,450) (549,695) (586,323) (642,835) (688,434) 折旧27,808 27,799 28,483 29,779 31,284 毛利313,612 318,992 354,845 364,925 395,714 摊销20,257 19,139 15,159 10,268 6,959 研发费用(55,465) (56,744) (52,256) (57,661) (62,881) 其他调整项65,765 73,759 30,459 38,537 73,346 销售费用(119,799) (103,496) (115,141) (125,970) (135,518) 营运资金变动(18,150) 13,482 11,698 22,945 16,306 管理费用(31,922) (42,183) (41,985) (45,349) (48,787) 经营现金流142,759 199,752 157,130 210,286 246,718 其他营业费用(36,788) (16,218) (32,113) - - 经营盈利69,638 100,351 113,350 135,945 148,528 固定资产(78,144) (29,766) (65,439) (61,326) (66,509) 利息及投资收益(20,611) (16,989) (15,734) - - 无形资产(15) (22) (24) (26) (27) 其他收益净额10,523 5,823 3,980 - - 短期投资(106,984) (61,086) - - - 除税前盈利59,550 89,185 101,596 135,945 148,528 其他投资现金流(13,449) (44,632) (48,552) (74,024) (80,876) 所得税开支(26,815) (15,549) (22,529) (27,189) (29,706) 投资现金流(198,592) (135,506) (114,014) (135,376) (147,412) 权益投资损益14,344 (8,063) (7,735) - - 年度盈利47,079 65,573 71,332 108,756 118,823 借款净额2,299 11,342 1,705 2,893 3,516 少数股东权益(15,170) (7,210) (8,677) (6,000) (6,180) 其他融资现金流(66,748) (76,961)