2023年报及2024年一季报点评：盈利能力持续改善，产能释放或增厚业绩

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 造纸III 2024年05月16日 仙鹤股份（603733）2023年报及2024年一季报点评 推荐 （维持） 盈利能力持续改善，产能释放或增厚业绩 目标价：21.7元 当前价：19.66元 事项：  公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。23年，公司实现营收85.5亿元，同比+10.5%；归母净利润6.6亿元，同比-6.5%；扣非净利润5.9亿元，同比+6.8%。24Q1，公司实现营收22.1亿元，同比+20.2%；归母净利润2.7亿元，同比+120.1%；扣非净利润2.4亿元，同比+106.0%。 评论：  量增驱动收入提升，23H2需求明显改善。23年上半年原材料价格高位，市场供需均有压力，下半年产能释放叠加成本改善，盈利水平持续回暖。1）分产品看，23年日用消费/食品医疗/商务印刷/烟草行业配套/电气及工业用纸系列分 别 实 现 营 收41.1/17.3/7.1/8.1/6.8亿 元 ， 同 比+15.5%/+14.6%/-8.0%/+0.8%/+17.9%；销量46.6/23.0/9.5/9.2/6.3万吨，同比+19.3%/+49.0%/-3.0%/基本持平/+22.2%；对应吨价同比-3.2%/-23.1%/-5.1%/+0.8%/-3.5%。2）分区域看，23年内销/外销收入75.3/5.7亿元，同比+11.2%/-5.0%，内销收入稳步提升，而外销则成功布局了欧洲、东南亚，中东等全球市场。  原料成本下降带动盈利提升，费用率基本保持平稳。1）23年，公司全年毛利率微增0.1pcts至11.6%；其中，23Q4实现毛利率18.1%，同比+9.1pcts，环比+8.7pcts，或主要系23年下半年原料成本下降，叠加需求回暖，新产能释放带动盈利能力明显提升。费用端，23年公司实现销售/管理/财务费用率0.4%/1.7%/2.1%，同比+0.04/+0.1/+1.3pcts，基本保持稳定，综合带动公司归母净利率-1.4pcts至7.8%。2）24Q1，公司实现毛利率18.0%，同比+8.0pcts，环比基本持平；期内销售/管理/财务费用率分别为0.2%/1.6%/2.5%，同比-0.1/-0.2/+1.5pcts，其中财务费用率上升或主要系贷款利息增加及去年同期汇兑收益影响。综合来看，公司实现归母净利率12.2%，同比+5.5pcts。  产能扩张赋能林浆纸一体化，成本优势有望进一步强化。截至23年12月31日，公司拥有特种纸及纸制品的年生产能力160万吨，具备林地、化工、制浆、能源、物流、原纸及纸制品等全产业链生产能力，产业宽度和产业深度布局相对完善。24年初，湖北项目已经率先点火试运行；而广西项目也将在2024年中期实施投产。预计随着产能释放，公司市占率和成本优势有望进一步提升。  投资建议：公司是特种纸行业龙头，产品体系多元化，林浆纸一体化战略布局长远，随着后续产能释放，或进一步增厚公司业绩。我们预计24/25/26年利润10.85/14.07/16.98亿元，对应PE为13/10/8X。参考绝对估值法，给予目标价21.7元/股，维持“推荐”评级。  风险提示：浆价下行不及预期，市场竞争加剧，下游需求复苏不及预期等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 8,553 10,208 12,028 13,878 同比增速(%) 10.5% 19.3% 17.8% 15.4% 归母净利润(百万) 664 1,085 1,407 1,698 同比增速(%) -6.5% 63.4% 29.7% 20.7% 每股盈利(元) 0.94 1.54 1.99 2.41 市盈率(倍) 21 13 10 8 市净率(倍) 1.9 1.7 1.5 1.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年5月16日收盘价 证券分析师：秦一超 邮箱：qinyichao@hcyjs.com 执业编号：S0360520100002 联系人：刘一怡 邮箱：liuyiyi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 70,597.56 已上市流通股(万股) 70,597.56 总市值(亿元) 138.79 流通市值(亿元) 138.79 资产负债率(%) 62.74 每股净资产(元) 10.37 12个月内最高/最低价 25.11/11.80 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《仙鹤股份（603733）2023年一季报点评：营收增长稳健，盈利能力环比改善》 2023-05-02 《仙鹤股份（603733）2022年报点评：营收增长靓丽，看好23Q2起盈利恢复斜率》 2023-04-01 《仙鹤股份（603733）2022年中报点评：业绩符合预期，盈利环比修复》 2022-08-22 -52%-34%-17%1%23/0523/0723/1023/1224/0324/052023-05-16~2024-05-16仙鹤股份沪深300华创证券研究所 仙鹤股份（603733）2023年报及2024年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,228 2,712 3,955 5,405 营业总收入 8,553 10,208 12,028 13,878 应收票据 3 7 7 8 营业成本 7,560 8,727 10,127 11,580 应收账款 1,412 1,893 2,171 2,430 税金及附加 67 80 94 109 预付账款 60 150 155 184 销售费用 32 38 45 52 存货 2,777 3,086 3,598 3,984 管理费用 147 176 207 239 合同资产 0 0 0 0 研发费用 113 135 159 183 其他流动资产 2,226 1,973 2,373 2,914 财务费用 182 84 84 88 流动资产合计 7,706 9,822 12,260 14,924 信用减值损失 -12 -12 -12 -12 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -32 -32 -32 -32 长期股权投资 955 955 955 955 公允价值变动收益 22 22 22 22 固定资产 3,526 3,735 4,008 4,237 投资收益 211 189 206 207 在建工程 4,222 4,713 5,204 5,695 其他收益 91 96 96 96 无形资产 968 1,005 1,042 1,095 营业利润 733 1,232 1,592 1,909 其他非流动资产 1,492 1,494 1,496 1,500 营业外收入 3 3 3 3 非流动资产合计 11,163 11,902 12,705 13,483 营业外支出 4 4 4 4 资产合计 18,870 21,724 24,965 28,407 利润总额 732 1,231 1,591 1,908 短期借款 2,372 2,973 3,574 4,174 所得税 65 141 176 201 应付票据 412 1,059 1,094 1,177 净利润 667 1,091 1,414 1,707 应付账款 1,997 1,569 1,963 2,346 少数股东损益 3 6 7 9 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 664 1,085 1,407 1,698 合同负债 116 138 163 188 NOPLAT 833 1,165 1,489 1,786 其他应付款 8 8 8 8 EPS(摊薄)（元） 0.94 1.54 1.99 2.41 一年内到期的非流动负债 385 385 385 385 其他流动负债 324 490 593 678 主要财务比率 流动负债合计 5,613 6,622 7,779 8,956 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 3,409 4,407 5,478 6,557 成长能力 应付债券 1,950 1,950 1,950 1,950 营业收入增长率 10.5% 19.3% 17.8% 15.4% 其他非流动负债 536 536 536 536 EBIT增长率 6.1% 43.9% 27.3% 19.1% 非流动负债合计 5,895 6,893 7,963 9,043 归母净利润增长率 -6.5% 63.4% 29.7% 20.7% 负债合计 11,508 13,515 15,742 17,999 获利能力 归属母公司所有者权益 7,326 8,164 9,167 10,342 毛利率 11.6% 14.5% 15.8% 16.6% 少数股东权益 36 46 56 66 净利率 7.8% 10.7% 11.8% 12.3% 所有者权益合计 7,362 8,210 9,223 10,408 ROE 9.1% 13.3% 15.3% 16.4% 负债和股东权益 18,870 21,724 24,965 28,407 ROIC 6.7% 8.2% 9.0% 9.2% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 61.0% 62.2% 63.1% 63.4% 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 117.5% 124.9% 129.3% 130.7% 经营活动现金流 62 1,288 1,210 1,544 流动比率 1.4 1.5 1.6 1.7 现金收益 1,276 1,721 2,076 2,411 速动比率 0.9 1.0 1.1 1.2 存货影响 -722 -309 -512 -386 营运能力 经营性应收影响 30 -544 -250 -256 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 经营性应付影响 388 220 428 466 应收账款周转天数 57 58 61 60 其他影响 -909 199 -533 -690 应付账款周转天数 76 74 63 67 投资活动现金流 -3,740 -1,282 -1,378 -1,392 存货周转天数 115 121 119 118 资本支出 -4,374 -1,284 -1,378 -1,390 每股指标(元) 股权投资 -92 0 0 0 每股收益 0.94 1.54 1.99 2.41 其他长期资产变化 726 2 0 -2 每股经营现金流 0.09 1.82 1.71 2.19 融资活动现金流 3,762 1,478 1,411 1,297 每股净资产 10.38 11.56 12.99 14.65 借款增加 4,482 1,599 1,672 1,681 估值比率 股利及利息支付 -322 -494 -619 -732 P/E 21 13 10 8 股东融资 0 0 0 0 P/B 2 2 2 1 其他影响 -397 374 359 349 EV/EBITDA 16 12 10 8 资料来源：公司公告，华创证券预测 仙鹤股份（603733）2023年报及2024年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工纺服组团队介