2024年4月美国零售数据点评：零售数据超预期回落，降息必要性增加

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年5月16日 总量研究 零售数据超预期回落，降息必要性增加 ——2024年4月美国零售数据点评 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：周欣平 010-57378026 zhouxinping@ebscn.com 相关研报 如何看待美国消费的结构性分化？ ——2024年3月美国零售数据点评（2024-04-16） 地产链及汽车销售回暖，美国消费弱反弹 ——2024年2月美国零售数据点评（2024-03-15） 零售及汽车销售回落，美国消费如期降温 ——2024年1月美国零售数据点评兼光大宏观周报（2024-2-18） 零售及汽车销售升温，假期驱动消费反弹 ——2023年12月美国零售数据点评（2024-01-18） 美国消费环比增速转正，但难掩疲弱信号 ——2023年11月美国零售数据点评（2023-12-15） 零售及汽车销售降温，美国消费环比增速转负——2023年10月美国零售数据点评（2023-11-16） 零售及汽车销售反弹，美国消费短期升温 ——2023年9月美国零售数据点评（2023-10-18） 非农超预期，但不改长期降温趋势——2023年9月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2023-10-07） 加息逼近终点，但降息更为遥远——2023年9月FOMC会议点评（2023-09-21） 美国通胀问题难解——2023年8月美国CPI数据点评（2023-09-14） 事件： 5月15日，美国商务部发布2024年4月美国零售额数据： 【1】零售销售环比为0%，预期增0.4%，前值（前值指3月，下同）由增0.7%修正至增0.6%； 【2】核心零售销售（不含汽车和汽油）环比增0.2%，预期增0.2%，前值由增1.1%修正至增0.9%。 市场反应： 零售与通胀数据超预期回落，周三（5月15日）美股三大股指收涨，道琼斯指数、标普500指数、纳斯达克综合指数分别上涨0.9%、1.2%和1.4%。10年期国债收益率下行9bp至4.36%，2年期国债收益率下行8bp至4.73%。 核心观点： 4月美国零售数据环比增速超预期回落，呈现消费边际转弱的三个信号。一则，从趋势看，2024年2月，美国零售环比增速为1.1%，3月降至0.6%，4月进一步降至0%，指向美国消费正在逐级降温。二则，从结构看，相比于3月，4月的消费数据最大的边际变化在于零售业消费的转弱，其中日用品商场（-0.3%）、杂货店零售业（-0.4%）和无店铺零售业（-1.2%）消费环比增速转负，环比表现为今年以来最弱。三则，随着美债利率持续攀升，汽车以及地产链相关的对利率较为敏感的行业消费仍然低迷，显示居民在高利率环境下购房与购车的意愿回落，转而等待美联储释放明确的降息信号。 从降息角度看，9月降息的必要性进一步提升。一方面，对于美联储而言，4月就业与消费数据回落，出于稳定经济的必要，美联储会对通胀有更高的容忍度，转鸽呵护经济的动力增强。另一方面，从政治角度看，相比于控制通胀，拜登内阁的降息意愿更迫切，目前抗通胀的风险较高，若经济硬着陆则大选难以取胜。因此，我们认为在权衡降息的收益和风险后，拜登内阁会适时推动降息，刺激经济和股市，大选前的9月是降息的窗口期，同时辅以提高补贴、增加关税等手段，寻求选民和企业的支持，减少通胀体感不佳的影响。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 一、零售数据超预期回落，呈现美国边际转弱的三个信号 4月美国零售环比增速（季调，下同）为0%，低于前值的+0.6%，也低于预期的+0.4%。分项来看，受高利率影响，4月美国居民消费意愿不足，零售消费明显偏冷，日用品商场（-0.3%）、杂货店零售业（-0.4%）和无店铺零售业（-1.2%）消费环比增速转负。此外，随着4月美债利率攀升，与利率关联较大的行业如汽车（-0.8%）和家具和家用装饰（-0.5%）等地产链消费持续降温，仍相对低迷。 图1：4月美国零售数据超预期回落，零售业消费是主要拖累项，汽车及家具行业消费仍相对低迷 (单位：%）2024/042024/032024/022024/012023/122024/042024/032024/022024/012023/12核心零售（不含汽车）-0.70.20.90.7-0.80.8-0.43.64.02.30.93.7零售和食品服务总计-0.60.00.61.1-1.10.4-0.83.03.81.7-0.34.6 非耐用品食品和饮料店0.30.80.50.2-0.40.01.02.21.20.10.60.7保健和个人护理-0.8-0.60.2-0.2-1.6-1.8-1.8-0.31.51.53.59.4加油站1.03.12.11.6-1.4-0.84.74.0-0.7-3.7-7.1-6.1服装及服装配饰3.61.6-2.00.2-0.71.52.52.70.21.8-0.34.9运动、爱好、书及音乐0.4-0.9-1.30.70.0-1.6-1.9-4.7-2.8-1.5-3.4-3.9日用品商场-1.6-0.31.30.70.11.3-1.93.75.61.20.22.4杂货店零售业-2.9-0.42.51.60.30.0-2.96.89.74.91.26.5无店铺零售业-3.7-1.22.50.6-0.71.8-3.57.511.08.98.912.3餐馆和酒吧0.30.2-0.10.5-0.9-0.2-0.45.55.96.83.711.2 耐用品机动车辆及零部件-0.5-0.8-0.32.4-2.20.5-2.40.83.22.6-2.39.3家具和家用装饰1.8-0.5-2.3-0.40.1-1.11.0-8.4-9.4-8.2-13.5-2.7电子和家用电器4.61.5-3.11.63.2-1.93.50.8-2.7-0.1-5.43.9建筑材料、园林设备及物料0.10.50.42.4-3.90.30.0-1.0-1.0-5.5-8.6-3.1月度变化（%）季调环比（%）月度变化（%）季调同比（%） 资料来源：WIND，光大证券研究所； 备注：单元格的颜色是指，横向对比来看，红色数值代表偏热，绿色数值表示偏冷月，月度变化指2024年3月与4月的增速差值 4月美国消费数据回落，呈现消费边际转弱的三个信号。一则，从趋势看，4月零售数据指向美国消费正在逐级降温。2024年2月，美国零售环比增速为1.1%，3月降至0.6%，4月进一步降至0%。除零售销售环比增速低于前值外，扣除汽车消费后，4月核心零售数据环比增速为+0.2%，也明显低于前值的+0.9%，显示在超额储蓄持续消耗的情况下，高利率环境放大借贷成本的压力，居民消费意愿不足，同时4月美国就业市场降温，薪资同比增速也由前值的+4.1%降至+3.9%，薪资收入回落也进一步削弱了居民消费能力，消费增速持续下行。 二则，相比于3月，4月的消费数据最大的边际变化在于零售业消费的转弱。3月美国就业市场强劲，叠加天气回暖，居民零售消费维持韧性，但随着4月就业转弱，零售消费明显偏冷，日用品商场（-0.3%）、杂货店零售业（-0.4%）和无店铺零售业（-1.2%）消费环比增速开始转负。若物价和就业压力持续，“高利率+高通胀”组合下，零售消费增速下行是大方向。 三则，随着美债利率持续攀升，汽车以及地产链相关的对利率较为敏感的行业消费仍然低迷，显示居民在高利率环境下购房与购车的意愿回落，转而等待美联储释放明确的降息信号。4月下旬10年期美债利率较3月底增加约50bp至4.7%，带动4月末美国30年期房贷利率较3月末增加38个BP至7.2%，4月新车贷款平均利率为7.2%，为今年以来的最高值。 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 短期来看，建议关注本周美国4月新屋开工数据（5月16日），若开工数据不及预期，则表明美国房地产复苏的节奏在高利率压制下开始趋缓，地产链进口需求或转弱。但中长期来看，美联储在今年下半年开启降息概率较大，房贷利率将进入回落通道，美国房地产市场有望开启新一轮上行周期，相应地，新房需求端受到提振，新开工将稳定在相对高位，叠加成屋改造需求上行，预计下半年美国住宅投资增速将维持高位，支撑经济软着陆。（详见2024年1月2日外发报告《美国房地产市场有望回暖，哪些产品出口受益？——解构美国系列第四篇》） 从降息角度看，9月降息的概率进一步提升。一方面，对于美联储而言，就业与消费数据回落，保经济的重要性提升，出于稳定经济的必要，美联储会对通胀有更高的容忍度，很难保持之前的强硬态度，美联储转鸽呵护经济的动力增强。 另一方面，从政治角度看，相比于控制通胀，拜登内阁的降息意愿更迫切。在当前拜登选情相对低迷的情况下，抗通胀在短时间内难起效，只会利好明年当选后的总统，而目前抗通胀的风险很高，若经济硬着陆则大选难以取胜。因此，我们认为在权衡降息的收益和风险后，拜登内阁会尽快推动降息，刺激经济和股市，同时以提高补贴、增加关税等手段，寻求选民和企业的支持，减少通胀体感不佳的影响。 从资产配置角度看，美国通胀和消费增速回落，再次验证我们认为美债利率短期内已经进入回落通道的观点。在2024年5月11日外发报告《美债再复盘：符合预期和超预期——解构美国系列第五篇》，我们强调4月非农数据指向性意义较强，显示高利率环境下美国经济承压，且随着地缘局势缓和，油价下行，10年期美债利率已经进入回落通道。4月美国通胀和消费增速加速回落，再次验证我们的观点，在通胀得以控制的情况下，美联储转鸽呵护经济的动力增强，目前美债点位有配置的价值。 二、零售数据超预期回落，零售与汽车、家具等对利率较敏感性行业消费转弱 （一）就业市场转冷，居民零售消费环比增速转负 4月美国就业市场降温，新增就业仅17.5万人，大幅低于3月的增31.5万人，薪资同比增速由前值的增4.1%放缓至增3.9%，带动4月零售消费增速转负。其中，日用品商场（-0.3%）、杂货店零售业（-0.4%）和无店铺零售业（-1.2%）消费环比增速较3月明显回落，是4月的消费数据中最大的边际变化项。 （二）高利率环境影响下，汽车及地产链等对利率较为敏感的行业消费持续降温 受超预期地缘局势影响，4月下旬10年期美债利率较3月底增加约50bp至4.7%，汽车、地产等对于利率较为敏感的行业消费回落。其中，汽车（-0.8%）和家具和家用装饰（-0.5%）等地产链消费持续降温。从利率水平看，4月末美国30年期房贷利率较3月末增加个38个BP至7.2%，4月新车贷款平均利率为7.2%，为今年以来的最高值，一定程度上压制了居民购房与购车的意愿。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 宏观经济 （三）地缘冲突下国际油价上行，能源消费持续回升 我们在2024年2月18日外发报告《零售及汽车销售回落，美国消费如期降温——2024年1月美国零售数据点评兼光大宏观周报（2024-2-18）》中曾提到，“考虑到当前地缘冲突反复，原油价格受到地缘风险溢价支撑，能源消费环比增速或在一季度逐步转正”，2月美国加油站消费环比增速为+0.9%（后被修正至+1.6%），如期实现自2023年10月以来的首次转正，3月、4月美国加油站消费环比增速持续上行至+2.1%、+3.1%。向前看，在地缘冲突持续、美国制造业补库周期开启的情况下，年初以来上游原油等大宗商品价格上涨行情或将持续，能源消费维持高位。 三、零售数据公布后，9月降息的概率进一步提升 4月美国零售环比增速低于预期，9月降息的概率进一步提升。4月美国零售数据偏冷，显示出高利率环境抑制了居民消费需求。2024年5月，美国密歇根大学公布的消费者信心指数为67.4，是2023