债券点评：近几月通胀数据波动背后的线索

海外观察室 近几月通胀数据波动背后的线索 债券点评 债券报告 债券 2024年5月16日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 王佳萌 一般证券从业资格编号 S1060123070024 WANGJIAMENG709@pingan.com.cn 事项： 5月15日，美国劳工统计局公布数据显示，2024年4月CPI同比增长3.4%（预期3.4%，前值3.5%），季调后环比增长0.3%（预期0.4%，前值0.4%）。核心CPI同比增长3.6%（预期3.7%，前值3.8%），季调后环比增长0.3%（预期0.3%，前值0.4%）。 平安观点：  4月美国整体CPI以及核心CPI环比读数均为0.3%，录得今年以来的最低值。结构上看，通胀各分项基本符合预期。非住房服务通胀环比增速回落，受益于交通运输服务价格降温，但0.4%的增速仍处于较高位置，服务通胀粘性仍值得警惕。住房通胀环比增速持平上月，料年内将维持整体回落态势。核心商品通胀环比负增长，主要由新车和二手车带来，预计这一负增趋势将在未来几月延续。  近几月通胀数据波动背后的线索如何？今年通胀数据连续三个月超预期，随后4月数据边际回落，我们认为通胀数据的波动一定程度上与金融条件松紧有关。22年以来，市场有三次明显的美联储转向（Fed Pivot）交易，我们发现在Fed Pivot 交易开启的2-3个月以后，美国通胀均出现了超预期的情况。而通胀数据之所以受到短期金融条件边际变化的影响，或是由于缺少强大的下行驱动力。以往通胀快速回落的情形往往出现在失业率显著抬升时期，但本轮高通胀中，美国失业率仍处于低位，没有给通胀提供足够的下行驱动，或也导致了通胀下行过程中充满波折反复，同时容易受到金融条件边际变化的影响。  债市方面，通胀数据降温带来短期交易机会。我们认为今年通胀整体回落空间有限，未来几个月核心通胀先下后上，我们预测至9月核心CPI 同比在3.7%附近。基准情形下美联储四季度降息一次，债市易形成通胀回落-降息交易-通胀粘性的反复横跳，全年美债利率预计呈现震荡格局。短期来看，通胀数据降温带来市场风险情绪缓释，同时预计6月亦处于通胀解除粘性的窗口期，预计10Y美债利率短期运行空间在4.2-4.5%。汇率方面，随着欧洲降息临近，预计美元指数仍将维持强势，叠加海外上市企业季节性分红购汇压力，人民币短期仍有逼近7.3的压力。  风险提示：1）终端利率持续时间更长；2）地缘政治风险扩散；3）通胀回落速度不及预期。 证券研究报告 债券点评 2/ 7 4月美国整体以及核心CPI环比读数均为0.3%，录得今年以来的最低值。通胀数据边际降温带动市场情绪修复，2Y和10Y美债收益率分别下行3BP和4BP至4.74%和4.36%附近。 结构上看，通胀各分项基本符合预期。我们把CPI分为核心商品、非住房核心服务、住房、能源和食品五个部分。剔除波动较大的食品和能源两项，核心通胀各分项读数基本符合预期，但仍需关注非住房服务通胀的粘性，环比0.4%的增速仍相对较高且未形成持续回落的趋势。 （1） 非住房服务通胀环比增速回落： 4月非住房服务通胀环比增速为0.4%（前值0.7%，17-19年平均环比增速为0.18%）；同比增速为4.9%（前值4.8%）。4月核心服务分项回落主要受益于交通运输服务价格降温，其中机动车保险、机动车维修、机票价格环比增速分别下行0.8、1.7和0.4个百分点。 （2） 住房通胀环比增速持平：4月住房通胀环比增速0.4%（前值0.4%）；同比增速5.6%（前值5.7%）。料住房通胀年内仍将维持总体回落态势，至年底同比或回落至4.5%附近。 （3） 核心商品通胀环比延续负增长：4月核心商品通胀环比增速为-0.1%（前值-0.2%）；同比增速-1.3%（前值-0.7%）。核心商品价格回落贡献主要来自新车和二手车，其环比增速分别下行0.2和0.3个百分点。从Manheim二手车指数看，预计二手车价格在未来两月仍将继续回落，从而带动核心商品价格回落。 近几月通胀数据波动背后的线索如何？ 今年通胀数据连续三个月超预期，随后4月数据边际回落，我们认为通胀数据的波动一定程度上与金融条件松紧有关。22年以来，市场有三次明显的美联储转向（Fed Pivot）交易，分别发生在：1）22年7月，美国GDP连续两个季度负增长，引发市场对于技术性衰退的讨论；2）22年11月，市场交易美联储加息节奏放缓；3）23年11月，财政再融资报告确认美债供给压力消退，同时市场交易美联储降息周期开启。Fed Pivot交易带来了美债利率下行和金融市场条件的宽松，由于流动性和信贷条件的放松，我们发现在Fed Pivot 交易开始的2-3个月以后，美国通胀均出现了超预期的情况。 而通胀数据之所以受到短期金融条件边际变化的影响，或是由于缺少强大的下行驱动力。以往通胀快速回落的情形往往出现在失业率显著抬升时期，但本轮高通胀中，美国失业率仍处于低位，没有给通胀提供足够的下行驱动，或也导致了通胀下行过程中充满波折反复，且容易受到金融条件边际变化的影响。 债市方面，通胀数据降温带来短期交易机会。我们认为今年通胀整体回落空间有限，基准情形下美联储四季度降息一次。债市易形成通胀回落-降息交易-通胀粘性的反复横跳，全年美债利率预计呈现震荡格局。短期来看，通胀数据降温带来市场风险情绪缓释，同时预计6月亦处于通胀解除粘性的窗口期，预计10Y美债利率短期运行空间在4.2-4.5%。汇率方面，随着欧洲降息临近，预计美元指数仍将维持强势，叠加季节性购汇压力，人民币短期仍有逼近7.3的压力。 债券点评 3/ 7 图表1 通胀粘性多出现于金融条件大幅放松后（%） 资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所 图表2 核心CPI最近3个月年化增速出现回落（%） 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 债券点评 4/ 7 图表3 低基数下，非住房核心服务通胀同比延续反弹态势（%） 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 图表4 4月CPI同比回落主要由核心商品分项带来（%） 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 债券点评 5/ 7 图表5 数据公布后，美债收益率下行（%） 图表6 市场对今年美联储降息幅度定价回升至50BP左右（%） 资料来源： Bloomberg，平安证券研究所 资料来源： Bloomberg，平安证券研究所 债券点评 6/ 7 图表7 美国CPI分项同比及环比增速 资料来源：BLS，平安证券研究所，注：带*数据未经季节性调整  风险提示：1）终端利率持续时间更长；2）地缘政治风险扩散；3）通胀回落速度不及预期。 24-0424-0324-0224-0424-0324-02CPI100.03.43.53.20.30.40.4食品13.42.22.22.20.00.10.0家庭食品8.11.11.21.0-0.20.00.0谷物和烘焙食品1.00.60.21.70.6-0.90.5肉、禽、鱼、蛋1.71.01.3-0.5-0.70.90.1乳制品及相关产品0.7-1.3-1.9-1.80.1-0.1-0.6蔬菜和水果1.41.72.00.8-0.80.1-0.2非酒精饮料和饮料材料1.02.32.42.3-0.20.3-0.2其他2.21.41.42.30.1-0.50.0家庭外用餐5.34.14.24.50.30.30.1能源6.92.62.1-1.91.11.12.3能源商品3.81.10.9-4.22.71.53.6汽油3.61.01.0-4.22.71.63.7燃油0.1-0.8-3.7-5.40.9-1.31.1能源服务3.13.63.10.5-0.70.70.8电力2.55.15.03.6-0.10.90.3天然气0.7-1.9-3.2-8.8-2.90.02.3核心CPI79.73.63.83.80.30.40.4除食品、能源外商品18.7-1.3-0.7-0.3-0.1-0.20.1交通出行商品6.1-2.7-0.8-0.3-0.7-0.50.1新车3.6-0.4-0.10.4-0.4-0.2-0.1二手车1.9-6.9-2.2-1.8-1.4-1.10.5家具及电器3.5-2.8-2.7-2.3-0.4-0.1-0.3服饰2.61.30.40.01.20.70.6娱乐商品2.0-2.2-1.9-1.30.0-0.5-0.2医疗保健商品1.52.52.52.90.40.20.1酒精饮料0.82.02.42.40.10.10.0教育及通讯商品0.9-6.0-6.2-5.60.1-1.20.2除能源外服务61.05.35.45.20.40.50.5住所36.25.55.75.70.40.40.4业主等量租金26.65.85.96.00.40.40.4主要住所租金7.65.45.75.80.40.40.5在外住宿1.5-0.3-1.9-0.4-0.20.10.1医疗保健服务6.52.72.11.10.40.6-0.1专业服务3.62.01.92.00.20.00.0住院及相关服务2.37.97.76.10.61.2-0.3交通运输服务6.511.210.79.90.91.51.4机动车保险2.922.622.220.61.82.60.9机动车维修*1.27.68.26.70.01.70.4机票0.8-5.8-7.1-6.1-0.8-0.43.6教育及通讯服务5.01.61.41.50.20.20.5学费及托管2.42.62.73.00.20.20.4通信服务*1.5-1.7-1.8-2.10.1-0.20.0娱乐服务3.24.14.54.50.30.10.5影音服务0.94.54.44.20.61.00.5俱乐部会员资格及体育活动*0.73.33.32.70.00.20.4宠物0.44.97.35.90.51.91.0供水、下水道和垃圾收集服务1.15.35.35.30.40.30.5同比(%)环比(%)权重(%) 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告