美国CPI如期放缓，降息节奏和美债怎么看

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 美国CPI如期放缓，降息节奏和美债怎么看 [Table_Title2] [Table_Summary] 5月15日，美国劳工部公布4月CPI数据。CPI同比3.4%，符合预期，前值3.5%；环比0.3%，低于预期的0.4%。核心CPI同比3.6%，符合预期，前值3.8%；环比0.3%，低于预期的0.4%。超级核心CPI（彭博数据，剔除住房分项）环比0.42%，前值0.65%。 时隔五个月之后，CPI同比没有再超市场预期。叠加零售数据也不及预期，因而数据公布后，海外市场反映较大，COMEX黄金上涨1%+，10年美债收益率下行约10bp，标普500和纳斯达克综指开盘之后涨约1%。如何看待美联储后续的降息节奏和美债利率？ 第一，美国4月去通胀进程有进展，不过幅度不大。首先，CPI单月环比下降幅度不大。4月CPI根据物价指数计算环比季调0.31%，略低于3月的0.38%，降幅仅为0.07%。通胀环比拆分大项来看，核心服务环比拖累最大，其次是食品，两者分别拖累0.07和0.01pct，能源基本持平，而核心商品拖累效应缩窄。其中核心服务拆分来看，主要是交通运输服务和医疗保健环比放缓。CPI降温与近期其他数据表现一致，如非农、首次申领失业金等，均出现边际放缓。数据之间交叉印证，均指向通胀降温。不过这一过程能否持续还存在不确定性。 其次，前期涨幅较大的业主等价租金仅微幅放缓。4月业主等价租金（在美国CPI中的权重接近27%）环比0.42%，略低于前月的0.44%。4月年化仍在5.2%左右。美国20个大中城市标准普尔/CS房价指数2月季调环比涨幅达到0.61%（5月1日发布），远超过去3个月的平均值0.21%。CPI中的住房分项滞后于房价，房价反弹给后续美国CPI下行进程带来不确定性。 此外，美联储重点关注的超级核心CPI边际降温，不过年化仍处在较高位。观察超级核心CPI环比滚动3个月平均值，4月为0.51%，较3月的0.66%下降约0.15pct，为今年以来最低值。4月超级核心CPI的3个月环比移动平均值年化6.3%，低于一季度的平均值7.2%，但明显高于去年的最高值5.1%，仍处于偏高水平。 第二，金融条件收紧有助于通胀降温。今年一季度美国CPI环比的反弹，或受到前期金融条件放松的支撑。从历史数据来看，美国金融条件的松紧，与通胀、经济存在负相关关系。美国金融条件指数（FCI）在2023年10月见顶后持续回落，市场为降息定价。2023年12月到今年1月，市场预期的降息次数一度达到6次（每次降息25bp），金融条件趋于宽松，对一季度美国经济和通胀形成了正向拉动作用。2月以来，市场降息预期收敛至1-2次之间，对经济和通胀又起到限制作用，有助于后续的去通胀进程。不过，如后续市场又对降息预期过度定价，反而可能再度推升通胀，类似今年一季度。 第五，美联储降息节奏可能偏慢，首次降息难早于9月。市场对CPI数据反映较大，可能是将其视为拐点。然而去通胀进程难免颠簸。今年CPI同比下行很难依赖基数，需要环比中枢明显下移。去年美国CPI面临较高的同比基数，之前一年核心CPI环比平均值季调年化多在5-6%。而今年面临的对应基数降至4%左右，核心CPI环比平均值持续低于0.33%（1-4月平均值为0.5%），对应同比才能持续下行。在这种背景下，核心CPI同比很难持续下行，而是随着环比波动颠簸。美联储可能至少要看到核心CPI环比连续三个月保持在较低位（例如平均值0.3%以内，对应年率在3.5%以内），才可能讨论开启降息进程。即使6-8月通胀达到前述假设（7-9月发布），美联储最早也要等到9月开启降息（北京时间9月19日凌晨公布会议结果）。如6-8月通胀未达到美联储要求，首次降息将推迟到四季度。CME FedWatch显示，4月CPI数据公布后，9月降息概率从65.1%升至73.2%；12月降息2次及以上的概率从56.9%升至68.4%。 第六，美债长端利率难言趋势机会。4月CPI数据公布后，美债长端利率下行幅度一度达到10bp，但在主线逻辑逆转之前，美债长端可能更适合波段交易，而非趋势交易。基于中性利率和期限溢价拆分视角，美联储3月点阵图给出的中性利率为2.6%，1991-2014年间期限溢价的平均值约1.72%。假设随着QT推进，美债长端参考历史期限溢价平均值，对应10年美债利率的中枢约为4.3%。从供需视角来看，美债供给量因高额赤字而保持高位，长债供给相应保持高位，CBO预估美国2024财年赤字约为1.6万亿美元，仅略低于2023财年的1.7万亿美元，而2013-2019平均值仅6599亿美元。需求方面，美联储缩表速度放缓，但被动缩表（到期不进证券研究报告|宏观点评报告 [Table_Date] 2024年05月16日 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 行再投资）意味着美联储持债久期缩短，美债久期更多依靠市场承担。综合来看，在美国去通胀接近完成、压降赤字之前，10年美债利率可能延续区间震荡，难以出现趋势机会。 风险提示 美国经济、就业和通胀走势超预期，美联储货币政策超预期。 [Table_Author] 分析师：肖金川 邮箱：xiaojc@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030004 联系电话： 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 图1：美国4月超级核心CPI环比0.42%，前值0.65% 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 图2：美国房价反弹，为后续CPI带来不确定性 资料来源：WIND，华西证券研究所 -1.5-1.0-0.50.00.51.01.520132013201420142015201520162017201720182018201920202020202120212022202220232024超级核心通胀环比（%）3mma-20-15-10-50510152025-20246810200120042007201020132016201920222025美国CPI:业主等价租金季调同比（%）美国20个大中城市:标准普尔/CS房价指数季调同比（%，滞后12个月，右轴） 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 图3：美国核心CPI环比与金融条件指数呈负相关，前期金融条件转松，催升通胀 资料来源：WIND，Fed，华西证券研究所 图4：CPI等数据公布后，黄金价格走势 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 -1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.0-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.5200020032006200920122015201820212024美国金融条件指数（Fed）美国核心CPI环比（3mma，%，右轴逆序）收紧放松 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 图5：CPI等数据公布后，10年美债收益率走势 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 肖金川：宏观联席首席分析师，复旦大学金融学博士，2024年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 19626187/21/20190228 16:59 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。