房地产行业专题研究报告：四问去库存，再Call地产股底部已现

敬请参阅最后一页特别声明 1 行业观点 一问：去库存模式与路径如何？现有代售、旧房换购、回购收储、发放补贴以及旧转保共五种模式。①代售模式是目前落地最多，在各地房协及中介协会牵头下，开发商及中介机构自发组织此类活动，最易推行，但效用较低。②旧房换购模式是指地方政府收购居民端存量房作为保障房/人才房等，而售房款用于购买指定新房项目。③回购收储模式即地方政府回购开发商已竣工未售的商品房，收购后主要投向保障性租赁住房、公租房、人才公寓等。④发放补贴模式属于配套支持，降低成本，居民出售旧房后在一定期限内购买新房，即可获取相应的财政补贴。⑤旧转保模式类似“政府统租”，政府一次性支付5-10年的租金给业主，获得旧房使用权并将用于保障性住房，房屋产权仍然归业主所有。从现有模式看，新房端的去化主要以央国企和城投项目为主，更加利好此类房企。 二问：去库存落地资金何处来？地方政府加杠杆能力有限，中央的政策和资金支持是关键。①地方政府发债空间有限，仅部分发达地区能继续加杠杆。2023年仅北京、上海两市债务余额/债务限额比例在90%以下，而重庆、黑龙江、山东、青海和河南五省市债务余额/债务限额比例超过 99%。②中央政府杠杆率较地方政府更低。截至2024年3月，地方政府杠杆率32.8%，较中央政府的23.9%杠杆率高出8.9pct。③在去库存的五种模式中，旧房换购模式（政府收储居民住房以旧换新）和回购收储模式（政府收储开发商现房项目）能为市场带来有效的流动性，同样也需要较大规模的资金，预计PSL、专项债、特别国债等将是本轮去库存的资金来源。 三问：去库存需要哪些配套政策？需求端因城施策应放尽放，房贷利率有望持续下调。在房地产去库存，推进房地产新发展模式背景下，商品房限制性措施预计将逐步退出历史舞台，目前全国范围内仅北上广深四大一线城市、天津市内六区120平以下住宅、珠海横琴粤澳深度合作区及海南省全域仍在执行限购。一线城市调控优化难以实现“一步到位”，未来或逐步从取消改善性住房限购、取消远郊区域限购、降低社保年限限购等方面落地。当前全国（除北京主城六区）首套房贷利率进入3+%时代，而对标2014-16年周期，从基准利率下调幅度、房贷利率打折水平看，房贷利率均还有下降空间。 四问：去库存是否标志地产股底部出现？去库存促进市场预期转向，地产股价和估值底部已现。①地产股价反应预期变化，转向早于基本面变化。对标美国地产，2008年底和2009年初美国落地系列金融救市措施落地，给市场带来向好预期，房地产企业基本面虽未企稳，但股价先行。美国新建住房销量底出现在2010年11月，而霍顿（Horton）等美国头部房企的股价底则出现在2009年1月，而后波动上行。②股价和估值反映预期，基本面修复或滞后。对标中国航空业，其基本面业绩在2020-2022年连续三年亏损，而由于市场对未来的修复有预期，估值底在2020年一季度末即出现，此后PB估值呈持续波动上行态势。③430政治局会议提出房地产去库存，能促使市场预期的转向——从“房地产基本面持续下行”转向“能预见基本面的筑底”，标志着地产股价和估值的底部出现。 投资建议 房地产去库存预计将通过“以旧换新”为抓手推进，需要中央层面给予如PSL的政策和资金支持；对标美国地产和中国航空业，股价和估值反映预期，基本面修复或滞后，预计去库存将促进市场预期转向，地产股价和估值底部已现。首推具备持续拿地能力、布局核心城市核心地块、主打改善产品的房企，如建发国际集团、绿城中国、滨江集团等；稳健选择头部央国企，如招商蛇口等，未来业绩恢复增长引导估值提升。以旧换新盘活存量，一二手房市场活跃度提升，推荐受益于存量房流动性增加的中介平台贝壳。 风险提示 宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；房企出现债务违约。 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一问：去库存模式与路径如何？.................................................................... 4 1.1 代售模式：最易推行，但成功率不高........................................................ 4 1.2 发放补贴模式：属于配套支持政策，降低购房成本............................................ 5 1.3 旧房换购模式：规模小要求高，需稳步推进.................................................. 6 1.4 回购收储模式：去库体量更大，需要资金支持................................................ 7 1.5 “旧转保”模式：肇庆新政试点，效果有待检验 ................................................ 8 二问：去库存落地资金何处来？.................................................................... 8 2.1 地方政府缺乏发债空间，推进规模小、速度慢................................................ 8 2.2 去库存需要中央给予资金支持............................................................. 10 三问：去库存需要哪些配套政策？................................................................. 10 3.1 需求端各类限制性措施应放尽放，一线城市有望逐步动态放松................................. 10 3.2 信贷端房贷利率有望持续下调，减轻还贷压力............................................... 12 四问：去库存是否标志地产股底部出现？........................................................... 13 4.1 对标美国地产业，地产股价预计波动上行................................................... 13 4.2 对标中国航空业，地产估值底部已现、行情有持续性......................................... 13 五、投资建议................................................................................... 14 风险提示....................................................................................... 16 图表目录 图表1： 五种“以旧换新”模式之间的区别 ............................................................ 4 图表2： 采取代售模式的城市梳理 ................................................................. 4 图表3： 采取发放补贴模式的城市梳理 ............................................................. 5 图表4： 采取旧房换购模式的城市梳理 ............................................................. 6 图表5： 采取回购收储模式的城市梳理 ............................................................. 8 图表6： 中国地方政府债务限额及余额空间 ......................................................... 9 图表7： 各省市政府债务限额及余额空间对比 ....................................................... 9 图表8： 中国中央政府与地方政府杠杆率对比 ...................................................... 10 图表9： 2014年以来PSL月度新增量及期末余额走势................................................ 10 图表10： 2023年至今完全放开限购的主要城市..................................................... 11 图表11： 目前全国范围内仅四大一线城市、天津市内六区、珠海横琴及海南省采取部分限购措施 ......... 12 图表12： 五年期以上LPR具备下行空间 ........................................................... 12 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表13： 2024年3月新发放房贷利率降至3.69% ................................................... 13 图表14： 截至今年3月，超60城取消首套房贷利率下限 ............................................ 13 图表15： 金融危机期间美国新房销量及重点公司股价走势 ........................................... 13 图表16： 航空公司利润总额（亿元）2020-2022年均亏损............................................ 14 图表17： 机场利润总额（亿元）2020-2022年均亏损................................................ 14 图表18： 航空板块指数与PB估值走势对比 ........................................................ 14 图表19： A股地产PE-TTM ....................................................................... 15 图表20： 港股地产PE-TTM....................................................................... 15 图表21： 港股物业股PE-TTM..................................................................... 15 图表22： 覆盖公司估值情况 ..................................................................... 16 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 一问：去库存模式与路径如何？ 中央层面，4月30日政治局会议明确房地产后续的工作重点是“消化存量住房和优化增量住房”，这是继2015年12月中央经济工作会议提出“化解房地产库存”之后，时隔8年多中央重提楼市“去库存”。同日，自然资源部发文要求各地合理控制新增商品住宅用