全球化X线部件综合解决方案供应商

1 公司报告│公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 奕瑞科技(688301) 全球化X线部件综合解决方案供应商 投资要点：  国产数字化X线探测器龙头 奕瑞科技是国产数字化X线探测器龙头，经过10多年的耕耘，成为全球少数同时掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四种传感器技术的公司，聚焦X线探测器产业链中游，并往上游拓展自产能力。公司业务涉及医疗、工业、安防等领域，与国内外知名X线设备厂家建立长期稳定合作，持续打造全球知名度，截至2021年公司全球数字化X线探测器市占率为16.90%。  数字化X线探测器行业需求持续增长 数字化X射线探测器能够对穿透人体、物体后剩余的X射线进行检测，通过转换完成图像输出，技术壁垒高，与下游设备用户粘性强，Yole数据预计2024年全球X射线探测器市场规模达到27.8亿美元，2018-2024年复合增长率为5.9%。医疗相关应用占比最高，预计2024年超过69%，其次分别为安检、工业。随着医疗影像设备临床细分持续丰富，能源电池扩产、高端制造检测要求提高，X线探测器市场需求持续增长。  技术沉淀+客户粘性打造公司护城河 公司布局产业链中游，向上游渗透，掌握闪烁体、探测器芯片、TFT模组等核心技术，在CMOS、非晶硅技术路线探测器具备全球头部竞争力。公司通过IPO和可转债募集，预计未来募投项目全部投产情况下平板探测器产能将达到94,000台，逐步实现规模优势控制成本，进一步扩大全球核心供应商综合能力。技术、产能等硬实力，配合头部客户口碑软实力，使得公司在医疗、工业等领域持续拓展新客户，并产生长期稳定订单。  盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年收入分别为23.67/29.79/36.96亿元，同比增速分别为26.99%/25.86%/24.08%，归母净利润分别为8.28/10.83/13.91亿元，同比增速分别为36.37%/30.72%/28.41%，3年CAGR为31.79%，对应PE分别为26/20/16倍。绝对估值法测得公司每股价值为289.72元，可比公司2024年平均PE为35倍，鉴于公司为国内X线探测器龙头，客户合作逐步深入，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年35倍PE，目标价284.27元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：客户订单不及预期风险、地缘政治和贸易冲突风险、新产品推广不及预期风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1549 1864 2367 2979 3696 增长率（%） 30.47% 20.31% 26.99% 25.86% 24.08% EBITDA（百万元） 699 737 1184 1510 1819 归母净利润（百万元） 641 607 828 1083 1391 增长率（%） 32.49% -5.27% 36.37% 30.72% 28.41% EPS（元/股） 6.29 5.96 8.12 10.62 13.63 市盈率（P/E） 33.9 35.8 26.3 20.1 15.6 市净率（P/B） 6.0 5.3 4.6 3.9 3.3 EV/EBITDA 45.2 45.2 18.6 14.6 11.8 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年05月13日收盘价 证券研究报告 2024年05月14日 行 业： 医药生物/医疗器械 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 213.27元 目标价格： 284.27元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 102.00/102.00 流通A股市值(百万元) 21,753.31 每股净资产(元) 41.42 资产负债率(%) 44.34 一年内最高/最低(元) 338.89/184.16 股价相对走势 作者 分析师：郑薇 执业证书编号：S0590521070002 邮箱：zhengwei@glsc.com.cn 分析师：许津华 执业证书编号：S0590523070004 邮箱：xujh@glsc.com.cn 相关报告 -40%-17%7%30%2023/52023/92024/12024/5奕瑞科技沪深300 请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│非金融-公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 数字化X线探测器处于X线影像设备中游，下游整机设备在医疗、工业、安防等领域应用范围持续拓宽，多赛道需求增长驱动X线探测器制造商发展；同时下游定制化需求提升，加强传感器解决方案供应商与整机品牌的粘性。 公司是国产X线探测器龙头，静态探测器针对普放、乳腺机，增速稳定；动态探测器覆盖放疗、齿科等产品，随着品牌力不断提升，与合作伙伴粘性提升，高端产品进入导入期，有望引领快速增长。 核心假设 静态产品：静态产品主要为普放有线、普放无线、乳腺机、兽用和口腔口内产品。目前在国内已相对成熟，每年增长较为平稳。公司依靠“以价换量”策略拓展国际市场，海外收入占比不断提升，我们预计2024-2026年公司静态产品收入增速分别为10.00%/10.00%/10.00%，毛利率分别为55.00%/55.00%/55.00%。 动态产品：主要包括胃肠系列、C臂系列、放疗系列和齿科CBCT等。动态产品毛利率相对较高，且动态产品在公司收入占比持续提升，拉动公司整体毛利率提升。公司通过普放有线和无线产品打入国际和国内大型整体厂商，关系紧密后推进高端动态的销售，因此拉动动态产品占比。我们预计2024-2026年公司动态产品收入增速分别为35%/30%/25%，毛利率分别为68.00%/69.00%/70.00%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年收入分别为23.67/29.79/36.96亿元，同比增速分别为26.99%/25.86%/24.08%，归母净利润分别为8.28/10.83/13.91亿元，同比增速分别为36.37%/30.72%/28.41%，3年CAGR为31.79%，对应PE分别为26/20/16倍。 绝对估值法测得公司每股价值为289.72元，可比公司2024年平均PE为35倍，鉴于公司为国内X线探测器龙头，客户合作逐步深入，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年35倍PE，目标价284.27元，首次覆盖，给予“买入”评级。 请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告│非金融-公司深度研究 正文目录 1. 全球X线核心部件综合提供商 ....................................... 5 1.1 打磨产品积累国内外口碑 ...................................... 6 1.2 核心团队深耕影像配件领域 .................................... 6 1.3 产品结构优化驱动盈利改善 .................................... 8 2. 应用场景丰富打造上游壁垒 ......................................... 10 2.1 医疗领域，精细分工引导多维应用 ............................. 13 2.2 工业、安防领域应用需求持续拓展 ............................. 17 3. 技术沉淀+客户粘性打造公司护城河 .................................. 18 3.1 持续研发投入夯实领先优势 ................................... 18 3.2 精益管理优化成本 ........................................... 21 3.3 深化大客户互为赋能 ......................................... 22 4. 盈利预测、估值与投资建议 ......................................... 24 4.1 盈利预测 ................................................... 24 4.2 估值与投资建议 ............................................. 25 5. 风险提示 ........................................................ 26 图表目录 图表1： 公司主要产品 ................................................. 5 图表2： 公司发展历程 ................................................. 6 图表3： 公司股权结构 ................................................. 7 图表4： 公司核心技术人员简介 ......................................... 7 图表5： 2015-2023年公司收入及增速 .................................... 8 图表6： 2015-2023年公司归母净利润及增速 .............................. 8 图表7： 2019-2022年主营业务构成（百万元，按产品分） .................. 9 图表8： 2019-2022H1主营业务构成（百万元，按应用领域分） .............. 9 图表9： 2015-2023年公司区域收入及占比 ................................ 9 图表10： 2015-2023年公司毛利率和净利率 .............................. 10 图表11： 2015-2023年公司费用率情况（百万元） ........................ 10 图表12： X线成像示意图 .............................................. 10 图表13： 平板探测器结构 ............................................. 11 图表14： 探测器分类 ................................................. 11 图表15： 各类探测器市场容量及应用场景 ............................... 12 图表16： 2020-2024年IGZO、CMOS探测器全球市场容量（亿美元） ......... 12 图表17： 数字化X线探测器产业链 ..................................... 13 图表18： 2018-2024E全球X射线探测器市场（百万美元） ................. 13 图表19： 2018-2024E全球医疗X线探测器市场容量(亿美元) ............... 14 图表20： 医疗静态、动态主要应用领域 ................................. 14 图表21： 2015-2030E国内XR市场容量（亿元） .......................... 14 图表22： 部分X线设备政策总结 ....................................... 15 图表23： 各类FFDM探测器占比 ........................................ 16 图表24： 锥形束CT